Fastighet Krönika Fastighetsbolag
Per Lindvall: Några fastighetsbolag ser ut som kor på isen – SBB är en av kriskandidaterna
De finansiella vägarna har under året blivit allt krokigare och gropigare. De kartor som har gällt under de senaste decennierna, där de ständigt fallande räntorna har utgjort den breda ”allfarvägen”, de gäller inte längre. Ingen vet längre riktigt vad som döljer sig bakom nästa kurva och hur djupa kommande gropar kommer att bli.
Fastighetsbranschen har levt högt på den gamla kartans breda och släta väg. Fallande räntor och avkastningskrav har gjort det möjligt att trampa gasen i botten i en förvärvsdriven så kallad ”tillväxtresa”. Men fastigheter som tillgångsslag är ett ”makro-bet”. Det är den allmänna konjunkturen och räntenivån som driver branschen och skapar värden. Eller, som en mångårig branschkännare utryckte sig: ”Fastigheter är 80-120% makro, där intervallet beror på riskbenägenhet.” Riskbenägenheten handlar om hur mycket man vill och kan belåna sig.
JAGAR HÖGRE AVKASTNING
Bensinstationer för att tanka likviditet på dessa affärsresor och skruva upp risknivån har det funnits gott om. De tröga bankerna med sina kapitalkrav och behov av säkerheter har utvecklat sig till rundningsmärken för de som har velat hålla uppe förvärvstempot. Bättre då att vända sig direkt till kreditmarknaden där både priser, räntorna, har varit lägre och kraven på säkerheter (normalt inga) har varit mycket behagligare.
Kreditmarknadens snabba expansion och den goda tillgången på likviditet har en stark koppling till centralbankernas agerande, som låga styrräntor och deras ”kvantitativa lättnader”. De har köpt upp obligationer och betalat med sina kortfristiga skulder, reserver, som mellanhänderna, bankerna, förmedlat vidare som inlåning, vilken idag är kärnan i begreppet ”likvida medel”. De låga räntorna på inlåningen har fått investerare att jaga högre avkastning, som att köpa obligationer.
Vill man förstå kreditmarknadens expansion kan man heller inte bortse från att bankernas egen låneexpansion och därmed likviditetsskapande. Nya lån finasierar bankerna genom att skapa korta skulder, så kallad inlåning. I Sverige är det framför allt den expansionen av bankernas bolån som har drivit på inlåningskapande.
EN UTVÄXT PÅ BANKSYSTEMET
Bankernas inlåning, som antingen matchas av egna utgivna lån eller Riksbankens reserver, är grunden för alla finansiella transaktioner (förutom ren byteshandel) och den kan när den tar vägen över kreditmarknaden fungera som både finansiering av bankernas egna lån och för obligationsmarknaden. Rent krasst blir kreditmarknaden en utväxt på banksystemet, som möjliggör en allt högre samlad belåning i det finansiella systemet. Baksidan är att det gör systemet mera störningskänsligt.
Och till de som har utnyttjat denna utväxt hör inte minst svenska fastighetsbolag. Totalt hade svenska fastighetsbolag en utestående volym obligationer på knappt 750 miljarder kronor vid halvårsskiftet, enligt statistik från Danske Bank. Av dessa är drygt 380 miljarder kronor i euro, varav drygt 80 miljarder i hybridobligationer. Obligationer i svenska kronor är knappt 300 miljarder kronor, varav drygt 10 miljarder utgörs av dessa efterställda hybridobligationer. Resten, motsvarande drygt 60 miljarder kronor, är finansierade andra valutor, framför allt dollar.
Enligt OECD så svarade fastighetsbolagen 2021 för 48% av obligationsemissionerna på den svenska marknaden och de stod för 39% av den utestående stocken.
KÄNSLIGARE FÖR EKONOMISKA VÄGLAGET
Men obligationer har en viktig egenhet som skiljer dem från traditionell bankfinansiering. Man måste tanka oftare. De ska regelbundet rullas över när obligationerna förfaller och i praktiken alltid ersättas med en ny obligation eller annan extern finansiering.
De bolag som har valt denna typ av finansiering blir därmed mycket känsligare för det ekonomiska väglaget. Och den svenska kreditmarknaden har historiskt haft en stark karaktär av ”finvädersmarknad”. När ekonomins allmäntillstånd går ner sig så följer kreditmarknaden med.
Vi såg hur marknaden frös i mars 2020. Snabba ingripanden av centralbankerna, som sade sig vara beredda att även köpa företagsobligationer, andra tillgångsköp och statliga subventioner tinade dock upp marknaden och förvandlade den åter till ett ymnighetshorn. De som var med under den svenska finanskrisen i början på 90-talet minns hur den då expanderande penningmarknaden, där många av dåtiden fastighetsbolag finansierat sig, var den kanariefågel som tystnade först. Även hösten 2008 frös det till.
SBB SLOG PÅ STORA TRUMMAN
Och mönstret känns igen. Det har blivit allt kärvare på kreditmarknaden. Likviditeten har börjat torka upp och riskmedvetenheten ökar. Den skenande inflationen har fått centralbankerna att snabbt höja räntorna, samtidigt som de ska lätta på sina ansvällda balansräkningar och sälja av obligationer, varmed de drar in lika mycket likviditet från marknaden. Och den inflation vi ser är ingen generell inflation, utan stora relativa prisförändringar på energi- och livsmedel i första ledet och sekundära priseffekter på de varor och tjänster där de förra utgör en stor del av kostnadsmassan.
Den allmänna betalningsförmågan, som hos fastighetsbolagens hyresgäster, har inte ökat med denna inflation, snarast tvärtom.
Räntorna på företagsobligationer har stigit snabbt. SBB slog på trumman när de kunde placera en euroobligation till negativ ränta, men kan nu se samma obligation handlas till 8% ränta. NP3 placerade nyligen en obligation till 8% ränta. Emilshus emitterade i september en ”grön” obligation till 9% ränta. Corem valde att ställa in sin emission och uttryckte att man inte ”skulle dra för stora växlar” på det beslutet. Det senare går igen i fastighetsbolagens rapporter för årets tredje kvartal. Budskapet är det unisont, ”det finns ingen ko på isen”.
EN BRA PROXY PÅ AVKASTNINGEN
Men det finns en hel del kor där ute. Räntenivåerna på obligationer är nu klart högre än de avkastningsnivåer som bolagen använder vid sina värderingar. “Yieldspreaden” är negativ. Och vi som följt fastighetsbranschen vet att den verkliga avkastningen på fastigheterna är väsentligt lägre. MSCI justerar i sitt svenska fastighetsindex ner avkastningen på svenska fastigheter med närmare 2 procentenheter. Det ger en bra ”proxy” på den verkliga avkastningen för svenska fastighetsbolag.
Huvudförklaringen är att stigande fastighetsvärden enligt IFRS gör det möjligt att på koncernnivå trycka upp i stort sett allt underhåll i balansräkningen. Använder vi den justerade avkastningen så är ”yieldspreaden” än mera negativ och även de som har eller lyckas få bankfinansiering befinner sig i det området.
Så det finns kor på isen. Och hur tunn denna is är kommer att visa sig när de obligationer på drygt 20 miljarder som ska rullas över under återstoden av 2022 och de runt 100 miljarder kronor som ska refinansieras nästa år.
Vill någon ha ett exempel på en ko, så är Oscar Properties en av dem. Bolaget har sedan rekonstruktionen, där SBB och några andra sålde in några fastighetsportföljer, ett klart negativt kassaflöde. Oscar Properties har en obligation som förfaller nästa år. I min låda kan Oscar Properties vara den nutida varianten på det inledande 90-talets Allhus. Den dominobricka som satte igång 90-talskrisen.
VILL INTE STÅ MED RUMPAN BAR
Heimstaden AB, som är moderbolag till jättekoncernen Heimstaden Bostad, är en långt större aktör och den kanske största risken på den svenska fastighetshimlen. Heimstadenkoncernen är den största enskilda svenska aktören, med utestående obligationer vid halvårsskiftet, på 102 miljarder kronor, varav 34 miljarder förfaller till och med 2024. En annan kriskandidat, SBB, är nummer två med 55 miljarder kronor i utestående obligationer, varav 17 miljarder förfaller till och med 2024.
Heimstaden Bostads förvärv av bostadsfastigheter från Akelius i september i fjol för 92,5 miljarder, till en avkastning på 1,4% inklusive budpremie och exklusive aktiverat underhåll, har potential att bli den nutida motsvarigheten till SPP:s fatala köp av brittiska London & Edinburgh Trust i september 1990. SPP förlorade mer än hela köpeskillingen på den affären.
Heimstaden AB:s obligation handlas långt över 10%. Ratinginstitutet Fitch, sänkte utsikterna för denna ”junk bond” i slutet av september. Erfarenheten från 90-talskrisen och den senaste finanskrisen är att ratinginstituten vandrar på slak lina i sådana här marknadslägen. De vill ogärna ”dra ur pluggen” på sina emittenter genom att sänka kreditbetygen, men de vill heller inte ”stå med rumpan bar” för att ha missat de risker som de har betalt för att bedöma. Hur stora de verkliga riskerna är lär vi få se.
Per Lindvall är frilansjournalist och hemmansägare.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla krönikor