Ofsén: Teckningsoptioner – en ofta förbisedd investeringsmöjlighet

En teckningsoption (”TO”) är ett värdepapper som ger rätt att under en angiven tidsperiod teckna nya aktier till förutbestämda villkor. TO:n förekommer nästan enbart i de minsta bolagen och handlas på börsen precis som aktier. 

Det förekommer att TO:n tilldelas aktieägarna gratis, men det vanliga är att de ges ut vid nyemissioner tillsammans med aktier i så kallade units. En unit kan till exempel bestå av 1 aktie och 1 TO. Teckningsoptioner kan ges ut i olika serier och kallas då TO1, TO2 och så vidare.

DÅ BLIR UTSPÄDNINGEN MINDRE 

Varför ger företag ut teckningsoptioner? Det vanligaste skälet är antagligen att bolagets finansiella rådgivare bedömer att det uppkomna kapitalbehovet är för stort för att marknaden ska kunna tillgodose det på en gång. Så beloppet som behövs delas upp på en del som tas in direkt och en del som förhoppningsvis kommer in senare med hjälp av TO:n. Skulle teckningen via TO:n inte ge tillräckligt tillskott får man komplettera med annan finansiering.

Årets IPOIPO-guiden

Två bra sätt att tjäna pengar på börsnoteringar

En annan anledning att ge ut TO:n kan vara att bolaget hoppas kunna lämna positiva, kurspåverkande nyheter före inlösenperioden, något som kan göra att teckningskursen kan sättas högre än nuvarande aktiekurs. Därmed blir också utspädningen mindre för befintliga ägare.

Ett tredje skäl som angivits är att bolaget inväntar resultatet från till exempel en klinisk studie som är helt avgörande för bolagets framtid. Vid negativt resultat kanske bolaget ska läggas ner, och då är det en fördel för aktieägarna att företaget inte tagit in mer pengar än nödvändigt. 

NYA TECKNINGSOPTIONEN DOMINERAR

Det finns två helt olika typer av teckningsoptioner. Den ”gamla” sorten har ett fast lösenpris. Den nya, som kom för några år sedan och som nu blivit dominerande, ger i stället ger en viss rabatt, ofta 30%, mot aktuell kurs vid inlösentillfället. Den senare modellen kan också ha golv och/eller tak för lösenkursen. 

Hur värderar man TO:n? Den gamla typen teckningsoptioner kan värderas med hjälp av Black-Scholes formel. Den är tämligen komplex, men det finns sajter på nätet man kan använda för ändamålet givet att man själv anger ränta samt aktiens volatilitet. För den nya typen har jag inte sett någon teoretisk beräkningsmodell, men om den (som oftast) ger 30% rabatt, känns det rimligt att en TO som ger rätt att teckna en aktie värderas till 30% av aktiekursen. I de fall det även finns golv/tak kan jag tyvärr inte bistå med någon värderingsmodell, men det är naturligtvis så att ett golv resp. tak minskar resp. ökar värdet på TO:n. 

I verkligheten ligger värderingen i regel en bra bit under de teoretiska värdena, och det gäller speciellt den nya varianten. I stället för att handlas till 30 % av aktien är det vanligt med 10-20 %. Den låga värderingen tror jag främst beror på att likviditeten i TO:n vanligen är sämre än i aktien, vilket naturligtvis minskar intresset, inte minst hos dem som vill gå in med lite större belopp. Dessutom verkar kunskapen om TO:n vara begränsad, till och med kanske vetskapen om att sådana alls finns i bolaget. Det märks när ett bolag släpper en riktigt bra nyhet. Då kan aktien stiga rejält, medan TO:n inte alls hänger med i samma utsträckning. 

MÖJLIGT ARBITRAGE

Hur tjänar man pengar på teckningsoptioner? Med den gamla typen kan långsiktiga aktieägare ofta göra arbitrageaffärer genom att sälja aktier och köpa TO:n som ger rätt att teckna lika många aktier som man sålt.

Ett exempel: Anta att aktien kostar 13 kr och att det finns en TO som ger rätt att senare teckna en ny aktie för 10 kr.  TO:n ”borde” då kosta minst 3 kr, men det är ganska vanligt att priset ligger runt 2 kr. Så för varje aktie man säljer för 13 kr, samtidigt som man köper en TO för 2 kr, tjänar man 1 kr (bortsett från courtage). Dessutom frigör man kapital fram till dagen för inlösen, och man garderar sig också för att aktien sjunker under 10 kr. 

Med den nya typen av TO blir det helt annorlunda. Anta att aktien står i 10 kr och att det finns en TO som ger rätt att teckna en ny aktie till 30% rabatt. TO:n borde då teoretiskt sett kosta runt 3 kr, men man kan i många fall få den för halva priset – det vill säga 1,50 kr. Är det då bättre att köpa optioner än samma antal aktier? Det är inte alls säkert. Ponera att aktie vid inlösen står i 30 kr. Då får man visserligen köpa aktien för 21 kr, men det hade ju varit mycket bättre att betala 10 kr i nuläget. Att äga sådana TO:n med avsikt att utnyttja dem för teckning känns inte speciellt intressant, man har ju ingen aning om vad man i slutändan får betala.

Men jag har nyligen kommit på ett annat sätt att agera på, givet att man har för avsikt att behålla sina aktier över inlösenperioden: Du köper lika många TO:n som aktier med avsikt att sälja dina aktier strax före inlösenperioden. Inlösenkursen brukar beräknas utifrån snittkursen de sista cirka 14 dagarna före inlösenperioden, och idén är att sälja aktierna löpande under denna period för att i genomsnitt få ett pris i närheten av snittkursen. Sedan tecknar du via dina TO:n, vilket innebär att du i slutändan har lika många aktier som du inledningsvis köpte. Motsvarande strategi kan användas om du tecknat units med avsikt att sälja dina TO:n (vilka du i stället behåller snarare än att sälja dem för halva sitt teoretiska värde).

Du köper alltså aktier för 10 kr och TO:n för 1,50 kr. Nedanstående tabell visar några utfall (exkl. courtage) för TO-investeringen givet att du säljer aktierna till snittkursen och tecknar för dina TO:n: 

Det är således först efter mer än en halvering av aktiekursen som TO-satsningen går med förlust. Samtidigt blir det bra hävstång vid bättre utfall än så. 

Några exempel som gäller när detta skrivs: 

Det finns ett tak på 5,90 på TO:n i Learning to Sleep. Det skulle möjligtvis kunna innebära en högre teoretisk värdering, men taket är så högt över nuvarande börskurs att jag tycker att det uppvägs av det golv som kvotvärdet utgör.

TECKNINGSOPTIONER GLÖMS LÄTT BORT

Jag kan tillägga att det är lätt att glömma bort teckningsoptionerna vid värderingen av bolag. Ett företag med TO:n värderas enklast till summan av värdena för aktierna och TO:na. 

Detta har även betydelse vid värderingar av bolag som gör IPO:er i form av units. I prospekt och memorandum anges alltid att hela värdet på uniten belöper på aktien och att TO:n således fås gratis. Men det är inte korrekt värderingsmässigt. Om bolaget till exempel ger ut units med 1 aktie och 1 TO av den nya typen (30 % rabatt), kan man teoretiskt likställa det med att man erhåller 1,3 aktier. Givet hur sådana TO:n handlas på börsen är det dock mer rättvisande att jämföra en unit med 1,15 aktier. För att beräkna det justerade priset per aktie, ska således unitpriset divideras med 1,15. Om priset per unit är 11,50 blir aktiens justerade pris 10 kr och inte 11,50 som bolaget anger. Och om det sedan tidigare finns 10 miljoner aktier, blir pre money-värderingen 100 Mkr och inte 115 Mkr som det står i prospektet/memorandumet. 

Göran Ofsén är investerare, analytiker och författare till boken Börsens framtida guldägg