När Fed höjer räntan hotar nästa eurokris

Ett nyhetsflöde präglat av svagare (läs: mindre stark) BNP-tillväxt parat med ihållande bristsituationer och inflationstryck har fått marknaderna att på sistone vädra en oro för stagflation. Alltså inflation plus lågkonjunktur lika med den sämsta av alla kombinationer.

POLITIKENS MISSLYCKANDE

Än så länge är det bara en stormsvala. Men ingen kan hävda att inflation och lågkonjunktur är ett särskilt orimligt utfall när man parar hyperexpansiv penning- och finanspolitik med starka utbudsbegränsande faktorer. Västvärldens folkvalda politiker visar ingen vilja att adressera problemen. Tvärtom, flertalet av de underliggande orsakerna beror huvudsakligen på ogenomtänkt politik. Det gäller energiförsörjning (nej till kärnkraft…), arbetskraftsutbud (ja till bidrag…) och kompetensförsörjning (ja till flumutbildningar…). Det här är inget nytt, mycket av detta har jag tjatat om under ett decenniums tid. Men nu kanske korpkraxet sammanfaller med en realekonomisk utveckling som är svår att sopa under mattan.

RÄNTAN BOTAR INTE LÅGT UTBUD

Men om våra folkvalda politiker inte löser några problem, hur är det med centralbankerna? Alltså de som sysslar med penningpolitik. Räntan är penningpolitikens viktigaste redskap. Med hjälp av ränta och vissa andra redskap kan penningpolitiken styra utbudet och efterfrågan på penningar, och i förlängningen också den allmänna efterfrågan på varor och tjänster.

Vad penningpolitiken har svårare att göra är att styra utbudet av varor och tjänster. Man brukar visserligen höra att låg ränta stimulerar utbudet men det är bara en halvsanning. Låg ränta underlättar bara en investeringskalkyl på grund av högre efterfrågan och lite lägre finansieringskostnad.

“Penningpolitik kommer inte att öka utbudet av halvledarchips, det kommer inte att öka mängden vind och det kommer inte heller att producera fler lastbilschaufförer”, sa Bank of Englands guvernör (alltså chef) Andrew Bailey i ett tal nyligen med hänvisning till Storbritanniens utbudsproblem inom halvledare, energi och transporter.

FED I FRAMKANT

I USA verkar man vara inne på samma linje. Federal Reserves chef Jay Powell har uttryckt förvåning och oro över de stora flaskhalsar som håller tillbaka utbudet i många delar av ekonomin. Detta kan mycket väl leda till att en stramare (läs: mindre expansiv) amerikansk penningpolitik tidigareläggs. Höga amerikanska korta räntor kanske dröjer men då kan man å andra sidan tänka sig rejält mycket högre långa räntor. (Om stödköp och QE reduceras kanske det blir aktuellt att återigen kalla de långa räntorna för marknadsräntor?)

INFLATION MADE IN AMERICA

Politiker i allmänhet men amerikanska presidenter i synnerhet älskar budgetunderskott. (Även om de kanske inte vågar erkänna det ens för sig själva.) Joe Biden är ett utmärkt exempel.

Traditionell vänsterpolitik (US Style) plus nollränta plus perfekta förevändningen covid har tillsammans med redan stora underskott från Trumptiden skapat extrema budgetunderskott i USA. Och varken till höger eller vänster eller i opinionen skymtar det någon politisk vilja att avsluta partyt och återgå till något som liknar budgetbalans.

Lägg därtill de gamla vanliga utbudsflaskhalsarna på grund av kompetensbrist och vi ser redan nu tydliga tecken på löneinflation i USA. Den har alla förutsättningar att bli mer bestående än tidigare eftersom USA inte längre har lika liberal arbetskraftsinvandring eller lika stor “jobbexport” till Asien.

USA TÅL HÖGRE RÄNTA

Om inflationen inte visar sig vara så “transitorisk” så står Fed inför ett viktigt vägskäl. Låta räntorna stiga från sina absurt låga nivåer? Eller acceptera risken att inflationen rusar uppåt utan kontroll? Finansmarknaderna älskar sin nollränta men realekonomin är inte så beroende av den som Wall Street gärna ger sken av. Det är inte alls svårt att tänka sig amerikanska långräntor som stiger upp mot 5%. Det är inte ens ens en hög nivå. Förmodligen är 5% lägre än den “neutrala nivån” som i Knut Wicksells (1851-1926) anda brukar sägas vara i nivå med nominell BNP-tillväxt. Vilket i USA:s fall torde vara cirka 3% real tillväxt plus kanske lika mycket inflation.

RÄNTEDIFFERENS GÖR SKILLNAD

Om USA får en långränta på 5% och EMU ligger runt 0% så kommer det vara ganska uppenbart var man som investerare vill vara. De flesta som gillar avkastning (alla?) och är fria att investera utomlands (många) kommer flytta kapital från EMU-papper till USA. Detta kommer sätta ECB på pottkanten med tre jobbiga alternativ.

1. Antingen släppa upp EMU-räntorna till gissningsvis åtminstone 3-4%. Det lär trigga en återuppväckt eurokris. Den är nämligen inte död, den är tillfälligt begravd under en stor hög av löften (“whatever it takes”) och papperspengar.
2. Eller hålla räntan låg via QE och annan manipulation. Och då se euron falla som en sten när investerarna inser att ECB inte är på deras sida utan istället är helt i knät på det politiska etablissemanget som vill rädda EMU-projektet.
3. Eller så växlar man upp marknadsmanipulationen till ännu ej skådade nivåer där man inte bara stödköper ännu mer (alla?) räntepapper utan även med lock och pock “tvingar” andra investerare att inte sälja sina euros.

LAGARDE JOBBAR FÖR BRYSSEL

En diskussion om detta saknas. ECB-chefen Christine Lagarde talar fortfarande om tillfällig inflation som kommer lägga sig igen när svallvågorna från covid-19 lägger sig. Hon kanske får rätt. Men om hon får fel så måste även hon välja sida. Vara lojal med sin plikt som väktare av penningvärdet? Eller vara lojal med sina euro/EU-romantiska ideal? Min gissning och farhåga är att idealen kommer visa sig starkare än plikten. I Bryssel råder ett klantänkande som i samtliga EU-kriser hittills har trumfat tidigare löften till medborgare och medlemsländer.