Lågkonjunktur borde inte knäcka börsen

Det är inte helt lätt att förstå hur och varför kursraset uppstod härom veckan. Men vissa orsakssamband går nog att skönja.

CARRY-KARRIÄRENS ORO

Det började med att arbetslösheten steg oväntat snabbt i USA. Här började man prata om den så kallade Sahm-regeln som stipulerar att stigande arbetslöshet, även från väldigt låga nivåer, är ett tecken på en nalkande lågkonjunktur. Därför började finansmarknaden prisa in ett gäng nya räntesänkningar från Federal Reserve.

Förväntningar om lägre USA-räntor skapade turbulens i Japan. Varför då? Jo, globala investerare har i åratal, faktiskt i decennier, ägnat sig åt en så kallad “carry trade” som innebär att man lånar på en marknad med extremt låg ränta (tänk Japan) för att sedan investera i tillgångar med högre avkastning (tänk amerikanska aktier eller obligationer).

Det här är så klart en oerhört lockande affär så länge räntedifferensen är hög och valutorna inte rör sig åt helt fel håll. Men i våras började den saken ändras när Bank of Japan efter evigheter med i princip nollränta gjorde klart att räntan ska upp. Och nu i juli stärktes den japanska yenen kraftigt. Högre Japan-räntor, starkare yen och prognoser om rejält lägre USA-ränta är sammantaget riktigt beska piller för alla världens carry-traders.

Sagt och gjort började många ta ner sin risk rejält, exempelvis genom att sälja aktier för att kunna få ner belåningen i Japan.

SAHM-REGEL OCH UTANFÖRSKAP

Om avsked från carry-karriären inte räcker som förklaring så kan man addera att det rent allmänt “började bli dags” för en sättning. Detta efter en lång period utan stora minusdagar eller mörka orosmoln på aktiehimlen.

Nu då? Ska börsen fortsätta ner eller är detta en isolerad urskakning ungefär som när Silicon Valley Bank sprack?

En sak man kan konstatera är att de flesta verkar överens med Sahm-regelns skapare Claudia Sahm som hävdar att nuvarande jobbdata från USA inte är så illavarslande som en snäv tolkning av Sahm-regeln skulle göra gällande. Skälet är att den brant stigande arbetslösheten i dagens USA inte handlar om färre jobb utan om fler jobbsökande. USA håller ju som bäst på att återupprepa EU:s erfarenheter från “flyktingkrisen” runt 2015. Gränsen mot Mexiko är sedan ett par år i princip helt öppen för migranter från hela världen (Kamala Harris ansvarsområde för övrigt). Miljontals migranter har anlänt på kort tid och många av dessa dyker nu alltså upp som arbetslösa i statistiken.

I Sverige vet vi att högkonjunktur och hög arbetslöshet kan gå hand i hand. Att det är brist på nästan alla sorters yrkesarbetare spelar ingen roll när stora invandrargrupper saknar nödvändiga förmågor.

PENNINGPOLITIK ÄR POLITIK

Givetvis kan man ändå tänka sig en lågkonjunktur. Exempelvis är den svenska arbetslösheten nu den högsta på tio år, undantaget några månader under pandemin.

Jag tror det vore nyttigt med en normal lågkonjunktur men troligtvis kommer centralbankerna inte tillåta något sådant heller denna gång. Minsta tecken på inbromsning möts ju sedan åtminstone 2008 med massiva stimulanser och det lär bli mönstret även denna gång. Centralbankirer påstår att deras främsta uppdrag är prisstabilitet men min arbetshypotes är att det verkliga uppdraget är politisk stabilitet.

På lång sikt tror jag detta är galenskap men på kort och medellång sikt är det ljuv, om än lite sövande, musik för investerare. Antingen har vi en stark ekonomi eller så får vi hjälp av centralbankerna i form av gratis pengar.

MELLANPRIS PÅ BÖRSEN

Det är ju en sak att tro/hoppas/befara att centralbankerna rycker ut och hindrar djupa krascher. Men det är fullt möjligt att tänka sig en trög aktiemarknad med medioker avkastning. Så vad är uppsidan? Helt klart är att aktiemarknaden är långt från billig. Men förutom eventuella och ganska isolerade AI-bubblor så är det inte heller anmärkningsvärt dyrt.

Tabellen intill är sorterad på P/E-tal för 2025. USA hyser flertalet av världens bästa bolag och förtjänar en premie. Indien är ett specialfall och övriga börser ser ju inte särskilt dyra ut om man beaktar branschstruktur och rimliga avkastningskrav.

Jag har även jämfört med så kallade cykliskt justerade P/E-tal, även kallat Shiller-P/E efter upphovsmannen Robert Shiller. Dessa CAPE (förkortning för Cyclically Adjusted P/E) är aktuellt börsvärde jämfört med de tio senaste årens snittvinst. CAPE-vinsterna är inflationsjusterade men är så klart ändå mycket lägre än de framåtblickande. Det mesta ser alltså dyrare ut med Shiller-P/E men när jag jämför med hur det såg ut 2016 så är det inte dramatiskt dyrare nu.

CAPE MOUNTAIN

I mina arkiv så hittar jag en intressant FT-artikel om CAPE över längre tid. Det är Rob Arnott från analysfirman Research Affiliates som med två medförfattare visar att cykliskt justerade P/E-tal formar ett litet “berg” där de höga nivåerna är när realräntor och inflation är mellanhöga. P/E-talen är som högst när både realräntor och inflation är runt 2-3% men värderingen blir lägre utanför det spannet.

Rob Arnotts förklaring är logisk. Deflation eller hög inflation är hemskt för P/E-talen. Och om realräntorna är negativa eller mycket höga så är det för att det händer dåliga saker i ekonomin. Under de flesta av de senaste 30 åren har vi befunnit oss på denna platå av “lagom” nivåer på inflation och realränta. Så även idag. Jag ser egentligen bara två jokrar som kan trumfa över centralbankernas förmåga att låta den här saken bestå även framgent.

1. Svarta svanar. Tänk geopolitik eller någon extern chock. Endast fantasin sätter gränserna.
2. Högre inflation. Just nu sägs inflationen vara “besegrad”. Men inflationen kan inte försvinna. I värsta fall vilar den sig bara i form för en storstilad comeback. Högre inflation är också dubbelt dåligt. Om inflationen blir högre så blir den också mer volatil. Hög och stabil inflation verkar sällan förekomma. Hög och volatil inflation ökar också andra risker, inte minst politiska och geopolitiska risker. (Se punkten 1 ovan och vice versa.) Kort sagt: Med högre inflation så ökar avkastningskravet dubbelt, både högre ränta och högre riskpremie.

Sammanfattningsvis har jag kvar samma grundhållning som jag haft i åratal. Vårt samhälle står inför en rad svåra ödesfrågor. Men som investerare kokar det mesta ner till inflationen. Så länge den inte spårar ur så är börsen bästa platsen för god avkastning.