Krönika: Prinsens pris på Saudi Aramco är inom räckhåll

I söndags fick vi veta noteringserbjudandet för Saudi Aramco (”Aramco” som kortnamn). Mitt i prisintervallet 30-32 saudiska riyal per aktie blir börsvärdet knappt 1700 miljarder USD. Det räcker med råge för att Aramco ska få världens högsta börsvärde. Oljeanalytiker säger dock att rätt värde på Aramco snarare är 1000-1500 miljarder USD.

Och det är redan innan vi börjar prata om ”hållbarhetsfrågor” runt Aramcos ägare, kungariket Saudiarabien (ofta förkortat ”KSA”), en brutal diktatur med styckmord i ambassadkällare på repertoaren.

Regimens problem i Syrien, Jemen och (iranskstödda?) terrorattacker mot central saudisk infrastruktur (se faktaruta) kan artigt omskrivas som ”hög geopolitisk risk”.

I söndags kungjordes också att KSA bara säljer 1,5% av utestående aktier istället för nyligen diskuterade 2-3%. Förmodligen gör man allt för att slippa en prestigeförlust i form av en floppad emission. Saudierna har ju WeWork i färskt minne eftersom KSA är största investerare Softbanks Vision Fund, finansiären bakom WeWork-katastrofen. Många tror att Aramcos notering är ytterligare ett misstag signerat saudiske kronprinsen Mohammed bin Salman (“MBS” kallad).

Å andra sidan…

Borde inte Aramco få världens högsta börsvärde givet att vinstnivån på 110 miljarder USD är dubbelt upp mot Apples? Apple är världens näst mest vinstrika börsbolag.

Aramco är också ohotad storebror till ”de fem systrarna”, alltså oljejättarna ExxonMobil, Chevron, BP, Shell och Total. Dessa fem (se faktaruta) har tillsammans bara en femtedel av de bevisade oljereserver som Aramco förfogar över. Aramcos bevisade reserver motsvarar 52 års produktion så på den punkten är framtiden säkrad. Särskilt jämfört med de fem systrarna som bara har bevisade oljereserver som räcker i 9-17 år.

Reserver är rörlig materia som hela tiden både tappas ur och fylls på men det är ändå anmärkningsvärt att dessa västerländska oljejättar har p/e-tal runt 12-20. Det implicerar ju att dagens vinstnivåer måste stå sig långt längre än reserverna räcker. Även direktavkastningen runt 5% ställer rätt höga krav på optimism kring oljebolagens långsiktiga framtid.

Aramcos reserver är inte bara störst de är också överlägset bäst. Aramcos produktionskostnad är bara 2,8 USD per oljefat och investeringsbehovet bedöms bara vara 4,7 USD per fat bevisade oljereserver. Det här är fantastiskt låga siffror. Nästan alla andra större oljebolag är verksamma under geologiska eller geografiska omständigheter som gör att deras kostnadsnivåer är många gånger högre, ofta runt tio gånger högre eller mer.

Det är stor skillnad att utvinna olja på djuphavsnivå eller norr om polcirkeln jämfört med Saudiarabien där de geologiska förutsättningarna är idealiska och infrastrukturen kan skötas väldigt effektivt. Aramco anses också vara ett tekniskt och kommersiellt välskött bolag med professionella chefer och ingenjörer.

2016 var oljepriset cirka 45 USD. Då var Aramcos vinst nästan nere på noll. Sedan dess har skattereglerna ändrats så att Aramco nu anses vara lönsamt även vid oljepriser långt under 40 USD. I ett scenario med låga oljepriser kommer många oljebolag gå back medan det fortfarande sprutar in pengar i Aramcos kassakistor.

Men den saudiska statsbudgeten balanserar bara vid oljepriser runt 80 USD. Här är vi inne på den klart största risken med Aramco – nämligen att det saudiska kungahuset störtas likt Shahen av Iran eller Tsaren av Ryssland. Familjen Bin Saud i allmänhet och kronprinsen MBS i synnerhet har många fiender inom och utom landet. Ett långvarigt lågt oljepris lär nog knäcka regimens möjligheter att hålla sina undersåtar lugna.

Noteringen av Aramco

Börsplus har läst en kort bolagspresentation och delårsrapport och (delar av) prospektet. Räknat i dollar blir teckningskursen 8,10-8,64 USD per aktie. Börsvärdet blir 1700 miljarder USD mitt i intervallet. Går det att räkna hem?

Till att börja med så lovar Aramcos styrelse att dela ut minst 0,375 USD per aktie för de kommande fem åren med start 2020. Målet är dessutom att höja utdelningen längs vägen. Utdelningslöftet kanske låter djärvt men löftet är formulerat så att KSA avstår utdelning så att externa ägare får den utlovade utdelningen först. Eftersom börsnoteringen bara gäller 1,5% av aktierna så blir den effektiva kostnaden för detta väldigt låg. Här har vi alltså en säker utdelning (?) på cirka 4,5%. Det är inte det sämsta i en tid när grekiska obligationer har minusränta.

Aramcos vinstnivå var i fjol 0,55 USD per aktie och blir i år lägre. P/e-talet ser alltså högt ut. Men KSA sockrar budet. Skattesatsen för downstream-verksamheten sänks inför noteringen från den tidigare nivån 50-85% till den generella bolagsskatten 20%. KSA har också justerat royaltynivån till 15% som lägst vilket sänker risken för Aramco. Dessa förändrade skatteregler innebär att Aramcos kassaflöde pro forma blir cirka 10 miljarder USD bättre på årsbasis.

Eftersom bara 1,5% av aktierna ägs externt så blir det “nästan gratis” för staten att fortsätta gynna Aramco med lägre skatter om det behövs för att stötta aktien. Chansen att KSA kommer hjälpa Aramcos aktieägare är hög. Noteringen är ett prestigeprojekt som MBS givet regimens sköra tillvaro inte har råd att misslyckas med. Ett högvärderat Aramco blir indirekt också ett högt betyg för hela MBS-regimens stabilitet och styrka. Den största risken med Aramco (revolution) blir alltså paradoxalt nog också en kortsiktig fördel eftersom regimen har politiska incitament att ge Aramco allt stöd aktien behöver.

Som den upplyste despot MBS vill vara så finns det också ett bonusprogram för saudiska privatinvesterare. Varje saudisk medborgare (till och med frånskilda kvinnor är inkluderade!) får en gratis Aramcoaktie för varje tio aktier de tecknar och behåller i sex månader. Denna bonus och respekt/rädsla för monarkin lär ge ett köpsug från lojala saudiska undersåtar.

Men många tror säkert att ESG-hänsyn ändå kommer omöjliggöra för KSA att få in de eftersträvade cirka 25 miljarder USD. Det är nog fel att hoppas på det.

I våras emitterade Aramco obligationer för 12 miljarder USD. Erbjudandet tecknades till över 100 miljarder USD. Aramcos obligationsränta har också varit lägre än Saudiarabiens vilket är ett oerhört kvalitetstecken. Att bolagets nettoskuld är cirka noll hjälper väl också till. KSA verkar alltså inte vara en paria bland globala investerare trots det dödliga ”misstaget” som drabbade Jamal Khashoggi på saudiska konsulatet i Istanbul i vintras.

Kommer noteringen av Aramco bli ännu ett ”misstag” av kronprinsen MBS? Kanske, kanske inte. Huvudscenariot är väl att Aramco under överskådlig tid inte värderas till 2000 miljarder USD men räkna med att aktien mycket väl kan handlas över noteringskursen och alltså klart över de 5-6 USD som skeptikernas värdering motsvarar.