Krönika: EQT sjösätter M/S Coop Extra

(Se mer om EQT-noteringen på IPO-guiden)

Apropå hattar så kan vi börja med att lyfta på kepsen och gratulera EQT till en fantastisk prestation. Från ingenting för 25 år sedan är detta nu Europas kanske ledande riskkapitalhus med 40 miljarder euro under förvaltning.

Basen är så klart “traditionell” så kallad buy-out-verksamheten. Alltså att förvärva väletablerade bolag som tål belåning. Dessa säljs sedan vidare efter ett antal år där man ofta i turbofart ägnat sig åt exempelvis kostnadssänkningar, prishöjningar och/eller tillväxtinvesteringar. Vackert så. Därtill har EQT satsat mycket på särskilt infrastruktur men även kreditfonder, venture capital med mera.

Det EQT AB som nu noteras är resultatet av en omfattande omknådning av hela strukturen. Bolaget EQT AB som noteras är inbäddat i ett spindelnät av andra avtals- och bolagsstrukturer som reglerar hela systemet. Det är inte alls givet att EQT AB är navet där besluten fattas. Snarare bestämmer partnergruppen som också är så kallade Special Limited Partners med rätt att direkt inkassera 65% av all rörlig ersättning.

Fram till 2019 låg partners ägande i EQT AB för övrigt i två olika kooperativ. Exotiskt. Den kooperativa tanken är ju rätt långt från vardagen i riskkapitalbranschen. Man ska nog inte fästa sig detta eftersom EQT-kooperativen döljs långt bak i prospektets finstilta delar men det finns andra inslag som också leder tankarna till kooperativa prestationer, vilket vi kommer återkomma till.

Börsplus har också märkt att det vimlar av missförstånd kring EQT AB. Dagens Industri blandar ihop kronor och euro och får därmed saken helt om bakfoten. I en av de större ekonomipoddarna liknades en EQT-investering vid ett slags preferensaktie, alltså stabila kassaflöden som bara tickar på. Det är helt galet. EQT är snarast motsatsen till en preferensaktie om man med preferensaktie menar ett värdepapper som jämfört med stamaktieägare får betalt först och bär mindre risk. De kassaflöden som börsnoteras är nämligen följande:

• 100% av de fasta förvaltningsavgifterna vilket i snitt är 1,4% av förvaltat kapital per år.
• 35% av de rörliga förvaltningsavgifterna. Resterande 65% går direkt till EQT:s partners.
• 100% av verksamhetens kostnader, inklusive löner till partners och alla kostnader för att växa verksamheten.

Vad innebär detta? På ett sätt är det givetvis bra att partners har kvar starka incitament. Men det kan i längden bli tokigt. Hackordningen mellan EQT AB och partners är alltså följande:

1. Partners lyfter feta löner.
2. EQT AB får alla fasta förvaltningsintäkter. Kostnaderna för löner till partners och alla andra kostnader förenade med verksamheten äter dock upp merparten av de fasta intäkterna.
3. Partners beslutar om nivå på risktagande vilket i sin tur styr möjlig rörlig ersättning.
4. Partners tar 65% av alla rörliga ersättningar. EQT får resten.

På kort sikt har detta ingen större betydelse eftersom huvudpersonerna i EQT-systemet även är storägare i EQT AB. Sett över de närmaste säg 3-5 åren är det troligt att en majoritet av partners har mer att tjäna på att maximera värdet på EQT AB än på att maximera den rörliga ersättningen som går direkt till dem.

Men vad händer sedan? I takt med att Conni Jonsson och andra tungviktare drar sig tillbaka kommer den framtida partnerstrukturen i EQT skilja sig stort från ägarkretsen i EQT AB. Då blir det istället rationellt för partners att:

1. Lansera fonder som allt annat lika har lägre fast avgift och högre rörlig avgift. Det går också helt i linje med megatrender på kapitalmarknaden. Med nollränta är det ”makroekonomiskt” alltmer orimligt med megafonder som tar höga fasta avgifter.
2. Ösa på med kostnader i EQT AB som ändrar mixen ”arbete/kapital” så att fondförvaltningen blir mer kostnadsintensiv i jakten på extraordinär avkastning som kan ge hög rörlig ersättning.
3. Öka risktagandet, återigen i jakten på hög rörlig ersättning.

Börsplus har gjort ett litet hypotetiskt räkneexempel. Dels dagens EQT AB i ett “normaliserat” läge med 10% bruttoavkastning. Med 40 miljarder euro i förvaltat kapital och en ”hurdle rate” (tröskel för rörlig avgift) på i snitt 7% så innebär det ett rörelseresultat för EQT på 260 miljoner euro.

Hur blir det i ett hypotetiskt “Coop Case” där partners agerar enligt punkterna 1-3 ovan? Här tänker vi oss att den fasta avgiften sänks till 1,00% samtidigt som hurdle rate sänks till 5,5%. Vid 10% bruttoavkastning blir det ett identiskt avgiftsuttag för fondinvesteraren men mixen förskjuts så att mer går till partners och mindre till EQT AB. Slutligen tänker vi oss “investeringar i organisationen” som ökar kostnaderna med 25%. Då kommer EQT kännas som svenska Coop. En fin idé som dock bara levererar mervärde till ett gäng pampar i toppen.

I “Coop Caset” kollapsar EQT AB:s vinst och börsvärdet kommer bara vara en bråkdel av 60 miljarder kronor. Detta är dock hypotetiskt och risken ligger många år bort. Hur man ska göra i den nu aktuella börsnoteringen återkommer vi till nästa vecka.