Köpt är köpt och svårt att sälja

Jag tror på M&A som ett sätt att bygga företag och skapa värde för både ägare och andra intressenter. Samtidigt tror jag att många tänker fundamentalt fel kring risker och svårigheter.

Många investerare och tyckonomer pratar om strukturaffärer, förvärv och avyttringar (M&A) som om det vore handel med begagnade bilar: Bra finansiering och välsmort munläder är viktiga framgångsfaktorer. Affärer kan göras upp snabbt om priset är rätt eller endera parten har bråttom. Via formell besiktning (DD) avgörs om tillgången har hög eller låg kvalitet. Mjukare faktorer är inte lika avgörande. Pris och prestanda går att jämföra över tid och mellan kategorier. Och har man sedan inte nytta av det man köpt så är det inga hinder att sälja vidare.

FÖRVÄRV ÄR INGET FÖR BILHANDLARE

Men för att den här bilhandlarmodellen ska funka inom M&A så måste bland annat nedanstående villkor vara uppfyllda. (Kortnamnen STOR, EMBRAC och SBB inom parenteser nedan avser mina misstankar om var Storskogen, Embracer och SBB kan ha gjort bort sig om de nu istället vill sälja tidigare förvärv.)

1. Inga upplägg med långa krångliga “svansar” i form av tilläggsköpeskillingar eller minoritetsägande. (STOR, EMBRAC, SBB)
2. Inga löften till förvärvade nyckelpersoner om stora frihetsgrader att organisera eller investera efter eget huvud. (STOR, EMBRAC)
3. Ingen tillkrånglad finansiering där vissa parter sitter med särskilda panter eller rättigheter som försvårar en kommersiell affär längre fram. (SBB)
4. Ingen långt gången integrering där affärskritiska funktioner slås ihop. Det är svårt att separera loss äggvitan när omeletten redan är vispad. (EMBRAC?)
5. Inget nyckelpersonberoende som är så stort att bolagets ägare egentligen spelar andrafiol. (STOR, EMBRAC)
6. Inga incitamentsstrukturer som skapar problem för framtiden. (EMBRAC)
7. Inte ett förvärv som till sin natur passar dåligt i den nya strukturen. Mikrobolag i megakoncern t ex. (STOR, EMBRAC)

Bommar man på en eller flera av ovanstående punkter så kommer det vara svårt att sälja verksamheten till vettigt pris. Och kanske även svårt att vara en bra ägare. Låt oss resonera om bolagen kronologiskt från början.

STORSKOGEN

Den 27 september i fjol pressmeddelades omvärlden om att Storskogens tillväxtraket också har en bromspedal och till med ett backläge.

“Fokus på verksamhetsoptimering – ett antal synergi-initiativ pågår för att upprätthålla och förbättra marginaler, organisk tillväxt och marknadspositioner. Storskogen utvärderar även eventuella avyttringar av underpresterande bolag”, löd en av huvudpunkterna från Storskogens kapitalmarknadsdag.

Förutom några pytteförsäljningar så var det först härom veckan som Storskogen sålde bolag av någon betydelse. Målerikoncernen Dextry och hustillverkaren Skidstahus omsatte 1,2 miljarder och försäljningen inbringade 450 Mkr. Ingen jätteaffär direkt men ändå en markant skillnad från tidigare då Storskogen kombinerade en gourmandisk förvärvsstrategi (gourmanden frossar ohämmat och ska inte blandas ihop med en kräsmagad gourmet) med en nollvision för avyttringar.

Storskogen är sparsamma med detaljer men förmodligen fick man nästan ge bort problemdrabbade Skidstahus till två lokala entreprenörer i Ullånger. Målerikoncernen Dextry köptes av norskt riskkapital och det skulle inte förvåna om det finns villkor i Dextry-affären som är extra gynnsamma köparna. Granskar man Storskogens kassaflöde så kan det tolkas som rätt svagt. I så fall är det svårt att vara en effektiv förhandlare vid avyttringar. Särskilt om man dras med några av problemen under punkterna 1–7 ovan.

EMBRACER

EmbracerKrönika

Embracer och andra folkhemska aktier

Förra veckans krönika handlade till stor del om Embracer och av punkterna 1–7 ovan är det Embracer som jag misstänker har problem med allra flest. Skälen till det har Afv redogjort för i flera artiklar sedan slutet av 2020.

Det är svårt att förvärva och äga 138 “fristående” spelutvecklare. Ännu svårare kan det nog vara att sälja en spelstudio på bra villkor om man köpt den med löften om oberoende och långfristiga tilläggsköpeskillingar med mera. Enda hoppet om bra betalt står nog till att Saudi skulle kasta goda oljepengar efter dåliga.

Det hela påminner lite om dotcomhärvan A-com. En brokig federation av “självstyrande” reklambyråer och liknande “kreativa” företag blev till en huggsexa där aktieägarna i det börsnoterade moderbolaget fick stå för fiolerna. Nyckelpersonerna i dotterbolagen kunde dock alltid ta del av eventuella vinster.

SBB

Veckans besked att styrelsen är beredd att montera ner koncernen helt i stora delar visar på senkommen sjukdomsinsikt. Fastigheter har fördelen att det stora värdet inte sitter i människor utan i tegel och betong som inte har synpunkter på ägarbyten eller organisationsform. Detsamma gäller vanligtvis även kunderna.

Tråkigt nog verkar SBB ändå ofta krångla till saker. En uppsjö intressebolag och joint ventures visar på en förkärlek för översmarta lösningar. Att lösa upp sådana avtalsknutar under press kostar ofta på ordentligt. Med det sagt är det nog ändå SBB som borde ha “lättast” att frigöra meningsfullt kapital utan alltför hemska nedskrivningar.