Konsten att tjäna pengar på andras analys

Marshall Wace är en brittisk hedgefondfirma som är mest känd för sitt så kallade TOPS-system som går ut på att processa tusentals externa aktieanalyser och investera systematiskt baserat på analytikernas ”top picks”. Det låter simpelt men det har varit oerhört framgångsrikt. Marshall Wace har idag 55 miljarder dollar under förvaltning. (Och det stärker tesen att du som läsare av Afv också kan tjäna pengar på bra analys, se exempelvis råduppföljningen på sidorna xx-xx.) Grundaren Sir Paul Marshall har också skrivit en intressant bok om investeringar som heter 10 ½ Lessons from Experience. Här finns flera intressanta perspektiv.

DEN STORA FRIKOPPLINGEN

På finansmarknaden är frikopplingen mellan akademiska teorier och den praktiska verkligheten enorm, enligt Marshall. Sir Paul spårar detta tillbaka till Upplysningens två huvudspår, som förenklat kan kallas den skotska respektive den franska upplysningen.

1. Det skotska spåret (Hume, Smith m.fl med Bacon som föregångare.) betonade att empiri är grunden för all förståelse och visade en stor skepsis mot dogmer av alla slag.
2. Det franska spåret (Rousseau, encyklopedisterna m.fl med Descartes som föregångare) betonade rationalitet där axiom och reduktiva teorier var nödvändiga för att skapa teoretiskt rationella och allomfattande förklaringsmodeller.

Sir Paul är, som den Brexit-anhängare han är, starkt negativ till det franska spåret och varnar för dess efterföljare inom ekonomivetenskapen där kärlek till teoretiska modeller förenas med en (över-)tro på rationalitet.

INEFFEKTIVA MARKNADER?

Marknader tenderar att bli mer rationella över tid. Det innebär att framgångsrika investerare hela tiden måste rannsaka sig själva och ibland ändra investeringsstil om den gamla “Alfan” har blivit bortkonkurrerad. En stark drivkraften är att professionella investerare har blivit många gånger fler samtidigt som amatörerna nu bara står för några procent av handeln. Cirkeln sluts dock med framväxten av indexfonder. Somliga ser dessa som ett slags fördröjd momentumstrategi. Ett annat synsätt är att indexfonder i första hand konkurrerar ut mindre skickliga aktiva förvaltare. Det blir som ett pokerbord där de sämsta spelarna har lämnat bordet. För de som är kvar är spelet nu svårare, inte lättare.

SKICKLIGHET ÄR EN REALITET

Marshall Waces framgångar bygger på ett datadrivet arbetssätt där tusentals analytiker och förvaltare utvärderas oerhört systematiskt. Slutsatsen efter 20 år är entydig: Skicklighet är en realitet som kan mätas och ofta är uthållig. En lite deppig slutsats av Marshall Waces data är att det som ofta sätter punkt för investeringsskickligheten är privata livskriser. (3D = Death, Divorce, Disease)

SÖK FÖRÄNDRING

Om man tror att marknader generellt rör sig mot generellt högre effektivitet så innebär det att man måste ha ett dynamiskt synsätt på var chansen till överavkastning är bäst. ”Låg värdering med en katalysator” är Marshalls melodi. Marshall anser också att buy-and-hold är en slö och alltmer irrelevant investeringsstrategi i en tid när ”disruption” kullkastar gamla konkurrensfördelar.

KONCENTRATION + DIVERSIFIERING

Ingen kan ifrågasätta fördelarna med riskspridning. Många aktiva investerare brukar ändå likt Warren Buffett håna diversifiering och kalla det ”worsefication” eftersom man medvetet späder ut sina bästa aktieidéer med en massa mediokra. Marshall Wace har balanserat detta på ett fiffigt sätt. Via sitt TOPS-system får man in hundratals externa analytikers och förvaltares bästa case, max tio per person. Dessa hundratals väldigt koncentrerade ”portföljer” kombineras sedan ihop till fonder som lätt kan innehålla 1000 innehav. Slutprodukten blir extremt diversifierad men varje innehav kan härledas till ett koncentrerat aktieval från ett proffs som utvärderas oerhört systematiskt av Marshall Wace.

BLANKNING ÄR SVÅRT

Sir Paul ger oss en läsvärd lista över varför blankning är svårt.

1. Korta positioner är dyrare att hålla än långa.
2. Mer konkurrensutsatt. Superduktiga proffs konkurrerar om att få låna de bästa blankningsaktierna.
3. Mer cykliskt. Blankning är mycket enklare när börsen faller under lång tid. Men normalt sett så stiger börsen.
4. Mer riskabelt. Förlusterna är inte begränsade till 100%.
5. Korta positioner måste handlas mer aktivt. Det är mycket turbulens i krisbolag.
6. En dålig blankning växer i portföljen. När en aktie man äger rasar så blir den per automatik en mindre viktig del av portföljen men när en blankad aktie går upp så sväller positionen och frågan om dess fortsatta existens blir mer akut. Ofta är det rätt att “dubbla upp” i ett innehav som fallit i värde. Men det blir nästan omöjligt med en blankning som går åt fel håll.

SAMSPEL MÄNNISKA-MASKIN

Du som läser detta är förmodligen en människa. Eller? Med maskininlärning och AI blir det allt vanligare att datorer läser och tolkar siffror, text och tal. Investerare måste begripa när man ska kämpa med eller mot robotarna. Det är på temat kämpa eller ge upp som Sir Paul Marshalls bok rundas av. Alla karriärer slutar i fiasko, sägs det lite överdrivet om politiker. En överdrift som dock ofta är sann även för investerare. Man fortsätter så länge det går bra. Och sedan väljer eller tvingas man att lägga av på botten av någon svacka. Marshall tar upp det som en nyttig påminnelse om ödmjukhet i medgång. Just nu är det nog många som behöver den påminnelsen. Optimismen är rekordstor och riskviljan verkar på sin håll obegränsad. Paul Marshall gick härom veckan ut och varnade sina investerare för hela SPAC-fenomenet och dess “perversa incitament”. Fram till nu har SPAC:ar stått för lejonparten av 2020-2021 års börsnoteringar.  Men nu ser vi en tvärnit. Är det en bara en vilopaus i champagnegaloppen? Eller kommer även andra hajpade områden börja tippa över?