Hur länge kan berättelsen om Northvolt leva vidare?

Under 90-talets sista år var ingenting omöjligt. Glöden från den liberala kapitalismens seger var fortfarande varm. Francis Fukuyamas tes om ‘historiens slut’ och den evigt ökande globaliseringens förträfflighet var vedertagna sanningar. Internet var ungt och avreglerings-ivern bar frukt. Nasdaq hade mer än femtonfaldigats sedan 90-talets början. Att bolagen inte tjänade några pengar var inget problem. Det är annorlunda den här gången. Alla skulle bli internetmiljonärer och finanspressen hejade på. 

I mars 2000 nådde Nasdaq ny högsta nivå och marknaden prisade in mer än 100 år av framtida vinster. Det som John Maynard Keynes benämnde animal spirits gjorde sig slutligen gällande. Men girighet förvandlades till fruktan. En längre korrigering var ett faktum. De kommande åren normaliserades värderingarna. För Nasdaq innebar det ett fall på mer än 80%. 

Ännu en bubbla spricker

Som nyanställd analytiker på ett handlargolv i London var det ett uppvaknande. Alla visste att festen någon gång skulle sluta, men så länge musiken spelar måste man dansa. De efterföljande nedskärningarna kom snabbt. Nedsläckta skärmar stod lite överallt, som stumma vittnen från en svunnen storhetstid. 

Nästa spekulativa bubbla började göra sig gällande 2007. Denna gång var fastigheter dess kärna. Den hade byggts upp under en längre tid av ökande skuld i det globala systemet och en naiv övertygelse om evigt stigande fastighetspriser. Det skulle dröja till 2015 innan Nasdaq åter nådde ny högsta nivå.

Robert Schiller tilldelades Riksbankens pris i ekonomi till Alfred Nobels minne 2013. Hans forskning har bidragit till hur vi idag förstår tillgångspriser och hur spekulativa bubblor skapas. Irrationella investeringsbeslut är ett resultat av psykologi, flockbeteende och narrativ. Det driver priser långt över vad som kan motiveras av framtida vinster och kassaflöden. I sin Nobelföreläsning påpekar han att priser kan representeras som siffror, och siffror som berättelser. 

De flesta spekulativa bubblor genom historien kan förklaras i dessa termer. Vem som bär kostnaderna när de brister varierar emellertid. Priset för 90-talets internetbubbla betalades främst av de som investerat i marknaden.

Fastighetsbubblan var annorlunda då alla behöver tak över huvudet. Bostadsköp är en annan typ av beslut än att investera i aktiemarknaden. Att fastighetsmarknaden inte fungerar är ofta ett resultat av politiska beslut. Det gäller både utbud och efterfrågan, vilket jag skrivit om tidigare. Den globala ekonomin är fortfarande stukad från denna kris och dess politiska efterspel utvecklas i nutid. 

En stor utmaning

En miljö med låga räntor är en bra grogrund för spekulativa bubblor. Under lång tid var realräntorna i Sverige negativa. Det leder till ökat risktagande och spekulation. Allt är billigt när alternativkostnaden är noll. Berättelser om framtida vinster likaså. Aktiv industripolitik är det nya normala och politiker gillar att visa handlingskraft. Likt ansvarslös penningpolitik leder det ofta till att kapital inte investeras där det gör mest nytta.  

Många duktiga entreprenörer arbetar idag med den gröna omställningen. En av vår tids största utmaningar. I en fungerande marknadsekonomi går undermåliga företag under och andra tar deras platser. Den österrikiske ekonomen Joseph Schumpeter myntade begreppet creative destruction.

I sin iver att påskynda den gröna omställningen har det offentliga tagit en alltmer aktiv roll. Inte bara vad gäller lagstiftning, utan även retoriskt och ekonomiskt. Det är oftast inte det bästa alternativet för att rätta till marknadsmisslyckanden, så som externaliteter i form av till exempel koldioxid. Tyvärr är problem som kräver global kollektiv handling svårlösta i den bästa av tider. Än svårare nu. I slutändan är självständiga stater sig själva närmast.  

Skeva incitament 

Välvilliga politiker har genom opinionsbildning, reglering, subventioner och garantier skapat skeva incitament i marknaden. Ökat risktagande är enkelt när någon annan bär konsekvenserna av misslyckanden.

Media har hejat på och den allmänna opinionen följt med. Parallellt har fondförvaltare i allt större utsträckning inkorporerat miljöaspekter i investeringsprocessen. Det är välmenat och inget fel i sig. Men när för mycket kapital jagar ett begränsat antal tillgångar går priset upp. Utbud och efterfrågan. Det betyder inte nödvändigtvis att värde skapas i form av framtida vinst. Det är så bubblor skapas. 

Svårt att se hur det ska gå ihop 

Har en grön bubbla byggts upp i kölvattnet av en ivrig statsmakt och entusiastiska investerare? Om så är fallet, vem kommer att bära kostnaden när den brister? Ett talande exempel är det allt mer omskrivna batteribolaget Northvolt. Ett mycket ambitiöst företag. Som ofta är fallet med stora och komplexa projekt har det drabbats av förseningar, men även om allt går enligt plan är det svårt att se hur ekonomin går ihop. 

Enligt bolagets årsredovisning från 2023 har de säkrat cirka 150 miljarder i finansiering. Dagens Industri rapporterar emellertid att den senaste kapitalanskaffningsrundan går trögt. Det är inte förvånande. Berättelser om kommande stordåd omvärderas snabbt när omständigheter ändras. Framtida vinster är värda mindre när osäkerheten ökar.

Det är dock inte specifikt för Northvolt. Enligt en artikel i Financial Times har konkurser för nystartade företag ökat dramatiskt det senaste året.  

Hög värdering 

Northvolts orderbok är enligt rapporten över 500 miljarder. Det är det enda av framtida värde som bolaget kan visa potentiella investerare. Trots att Northvolt inte är listat på börsen så handlas aktierna sporadiskt på den privata marknaden. Volymen är begränsad men den senaste tiden har handel skett på en värdering runt 100 miljarder. Det låter mycket för ett bolag som förra året omsatte något över en miljard och förlorade tolv. 

Värderingen vilar på osäker mark då det är en berättelse om förestående framgång. Vilka kassaflöden krävs för att motivera den? Enligt Bloomberg så har jämförbara bolag cirka 10% nettomarginal. Det är en halvering jämfört med 2020. En naturlig konsekvens av konkurrens och överkapacitet. Samtidigt har den genomsnittliga batterikostnaden fallit till 1500 kronor per kWh, enligt en rapport av Bloomberg NEF.  

Det är dyrare att producera batterier i Sverige än i Kina, men anta att en grön premie och handelshinder gör det möjligt för Northvolt att bibehålla 10% nettomarginal. Om produktionen accelererar och omsättningen växer med 150% per år har nuvarande orderbok levererats 2030. Det innebär 27 miljarder i nuvärde av kassaflödet om man antar 12% kapitalkostnad, vilket är lågt givet risk.

För närvarande är bolagets produktionskapacitet 16 GWh med intentionen att nå 150 GWh år 2030. Anta att nettomarginalen per kWh är oförändrad så innebär det totalt 580 miljarder i omsättning fram tills 2030 och en värdering på 45 miljarder. Även det är avsevärt lägre än 100 miljarder trots generösa antaganden.  

Northvolt – två gånger SSAB

Givet skillnaden mellan nuvärdet av framtida kassaflöde och värderingen så måste verksamheten således gå mycket bra efter 2030. Det innebär inga förseningar, hög tillväxt och stabila marginaler. I nuläget är det osannolikt. Tyvärr råder stor osäkerhet om Northvolt ens kan leverera sin nuvarande tillverkningskapacitet enligt plan.  

I jämförelse är SSAB värt 50 miljarder. Hälften av Northvolt. Stålbolaget värderas till åtta gånger nästa års förväntade vinst. Nasdaq som består mestadels av innovativa teknologibolag, så som Nvidia, värderas till 29 gånger. Med Northvolt jämförbara bolag värderas till 12 gånger.  

Marknaden prissätter således batteritillverkare mer som SSAB än innovativa teknologibolag. Det står i konstrast till hur svenska investerare, uppbackade av staten, värderar Northvolt. Jag hoppas historien ger dem rätt, men i slutänden kan endast framtida stordåd motivera Northvolts värdering. Bolaget har mycket att leva upp till och saker händer snabbt när musiken slutar. 

När sätter verkligheten ner foten? 

Utan garantier och stöd från det offentliga hade Northvolt varit ett annorlunda företag. Mindre kapitalintensivt och sannolikt med större fokus på innovation och nästa generations batteriteknologi. Tyvärr ändras förutsättningarna endast marginellt av den stora mängd kapital som det offentliga och privata investerare tillfört.  

Floskler och mjuka, men innehållslösa, ord ändrar inte heller ett företags bärkraftighet. WeWork var ett fastighetsbolag och inget annat. Otaliga fintechbolag är i slutändan långivare oavsett paketering. Northvolt verkar i en hårt konkurrensutsatt marknad där marginalerna snabbt går mot noll. Mer kapital och plattityder förändrar lite. Creative destruction är kapitalismens innersta väsen. Hur länge kan berättelsen leva vidare? När sätter verkligheten ner foten? Vad är realistiskt och hur sannolikt är detta? 

Leder till politikerförakt

Än viktigare, vem drabbas om bolaget stänger igen portarna? Investerare får leva med förlusten men går raskt vidare. Det finns alltid berättelser som behöver kapital. Men vad blir kostnaden för skattebetalarna? Problemet är att misslyckade statliga satsningar undergräver skattemoral och ökar politikerförakt. I detta fall kan det även undergräva engagemanget för den gröna omställningen. Det är inte bra för någon. 

Martin Boldt-Christmas är analytiker med fokus på makro och globala marknader. Han arbetar idag med investeringar och har tidigare jobbat på investmentbanker och med riskkapital i Hongkong och London. Här hittar du alla hans Afv-krönikor