Föråldrade multiplar är farliga saker

Det mest uppenbara sättet att lyckas på börsen är att leta superaktier som dubblas och dubblas igen många gånger över lång tid. Eller ännu hellre över kort tid… Men framgångsreceptet ”hitta kursdubblare” är något av en hägring. Många som letar dubblare irrar istället bort sig i en öken full av kapitaltörstande kursförlorare. En alternativ strategi är att undvika förlorare.

VINNARE UNDVIKER FÖRLORARE

”Den bästa grunden för att prestera över genomsnittet på lång sikt är frånvaron av katastrofer”, skriver superinvesteraren Howard Marks i sitt senaste memo till Oaktree Capitals andelsägare med rubriken Fewer losers or more winners.

Howard Marks illustrerar principen med pensionsförvaltaren David Van Benschoten som under sina 14 år som förvaltare aldrig hade en bättre avkastning än 27:e percentilen av alla pensionsfonder. Men fonden var heller aldrig sämre än 47:e percentilen. Varje år under 14 år hade fonden alltså haft en godkänd avkastning men aldrig varit i närheten av att vara bland de bättre fonderna. Men summerat över 14 år så räckte denna långa serie av icke-spektakulära resultat till att fonden blev bland de 4% bästa fonderna.

Det här är en förebild som vi på Afv gärna försöker efterlikna. Givetvis letar vi alltid efter vinnaraktier men vi lägger också stor vikt vid att undvika förlorare. Det syns också i Afv-portföljen som sällan haft några dubblare. Men antalet förlorare har varit så pass hanterbart att den samlade avkastningen +237% sedan starten januari 2016 vida utklassar OMXSI-indexets +103%.

FACIT TILL RÄTT P/E-TAL

Sättet att undvika förlorare är att:

1. veta vad man köper och
2. inte betala för mycket.

De här sakerna hänger ihop och ofta kan det kokas ner till en enda fråga: Vad är rätt P/e-tal för den här aktien?

(För bolag med stark tillväxt eller oklar lönsamhet är det svårt att resonera i termer av vinstmultiplar. Då får man kanske nöja sig med EV/Sales eller något annat substitut.)

Ibland framställs P/e-talet som något gammaldags som mest duger åt simpla människor medan finansproffsen svänger sig med tjusiga begrepp som EV/Ebitda, diskonterade kassaflöden eller “intrinsic value”.

Det om något är en vulgarisering. Har man rätt förståelse och nyttjar rätt metoder så räcker P/e-talet oerhört långt. Tabellen nedan visar det fundamentala korrekta P/e-talet givet olika antaganden om avkastningskrav respektive uthållig vinsttillväxt.

RÄTT P/E-TAL FRÅN 8 TILL 33

Beräkningarna följer den klassiska så kallade Gordon-formeln som länkar samman utdelningsförmåga med avkastningskrav och P/e-tal i en skön helhet.

Exempel: Tolkningen av rutan längst ner till höger är att det är  helt fel att betala högre än P/e 8 för ett högriskbolag med 12% avkastningskrav om bolaget inte kan växa vinsten alls. Tittar vi däremot till vänster, näst högst upp så ser vi att det är fundamentalt helt rimligt att betala P/e 33 för en aktie som långsiktigt växer vinsten med 4% per år om risknivån är så låg att ett avkastningskrav på 6% räcker.

Man kan alltså med stenhårda fundamenta och kassaflöden motivera och härleda P/e-tal längs hela spektrumet 8 till 33.

INNEBÖRDEN AV TILLVÄXT

Matrisen ovan ger dock inga svar om tillväxttakten blir lika hög som avkastningskravet, vilket är fallet i översta vänstra rutan med 6% tillväxt och 6% avkastningskrav. Då blir “det motiverade” P/e-talet oändligt och det är givetvis orimligt. Rim och reson återkommer dock om man beaktar tre saker.

1. Avkastningskravet för aktier måste över tid vara högre än BNP-tillväxten.
2. Inget bolag kan i evig tid växa väldigt mycket mer än BNP.
3. Gordon-formeln passar bara för bolag där det finns trovärdiga svar på två frågor. A) Vad är en långsiktigt uthållig vinsttillväxt? B) Hur hög är vinsten när denna långsiktiga tillväxtnivån börjar råda?

När man analyserar riktigt snabbväxande så ska man alltså inte fundera på vinstmultipeln här och  nu utan istället fundera över hur länge tillväxten kan vara väsentligt högre än BNP och vad vinsten hunnit bli när tillväxttakten klingat av, vare sig det är om 5, 10 eller 20 år.

Afv Analys standardmodell är att göra specifika antaganden för åren 1-4 och sedan anta att tillväxten klingar av linjärt under åren 5-10 för att år 11 och framåt endast motsvara inflationen.

Låter det lågt med 0% real vinsttillväxt? Att överskatta bolags långsiktigt uthålliga tillväxt är ett vanligt misstag. Dels för att flertalet “gamla” bolag rent definitionsmässigt måste växa saktare än BNP. (Annars finns det ju inte utrymme för några nya bolag…) Och dels för att man tar på sig farligt mycket risk om man skruvar upp tillväxten och råkar ha fel. Höga tillväxtantaganden innebär definitionsmässigt att man har små eller inga säkerhetsmarginaler.

INNEBÖRDEN AV OLIKA AVKASTNINGSKRAV

Ett annat vanligt misstag är att man som investerare funderar för lite på vad som är ett rimligt avkastningskrav för en viss aktie. Har man ett för högt avkastningskrav kommer man missa många bra investeringar och har man ett för lågt avkastningskrav så kommer man bränna sig rejält över tid.

Avkastningskravet består av två komponenter: Riskfri ränta (normalt 10 årig statslåneränta) plus riskpremie. Båda dessa faktorer är högst verkliga men de är lite flytande och lösa i kanten och går inte att exakt observera eller bestämma i detalj. Plus att båda sakerna ändras över tid.

En första sak att notera är att svensk riskfri ränta knappast är relevant för alla bolag. Atlas Copco må vara ett svenskt aktiebolag med aktier noterade i Stockholm. Men 97% av de anställda och än mer av kunderna finns utomlands. För de flesta större svenska industriföretagen är USA:s 10-årsränta 4,3% mer relevant än Sveriges 2,9%. Generellt för börsbolag är det oftast en mix som är mest relevant.

Än viktigare är så klart att notera att risknivån så klart varierar enormt mellan olika verksamheter. Tabellen intill är en radda aktier och mina försök att ranka dem efter avkastningskrav utifrån relevant riskfri ränta samt rimlig riskpremie.

Siffrorna är med flit ungefärliga och avrundade. Att försöka bestämma avkastningskrav med enorm precision avseende riskfri ränta och/eller riskpremie ser jag som slöseri med tid. Det viktiga är att vara i ungefär rätt härad och att förstå hur avkastningskravet kan tänkas ändras över tid.

VÄLJ NUMMER MED OMSORG

Jag har tidigare nämnt att P/e-tal är en svåranvänd multipel för bolag vars vinstnivå är väldigt osäker eller föränderlig. P/e-talet bygger också på att skuldsättningen är “ungefär rätt”.

Om skulderna är alltför stora så kan ett fundamentalt motiverat P/e-tal vara rejält mycket lägre än vad som indikeras i tabellen ovan. Dynamiken är inte lika stark åt andra hållet. Det krävs en rejäl nettokassa för att man ska kunna motivera ett väsentligt mycket högre P/e-tal än vad tabellen visar.

För bolag med skyhöga skulder eller stor nettokassa är EV/Ebit ett mycket bättre nyckeltal. EV/Ebit är också “agnostiskt” för utdelningspolitik vilket innebär att det är enklare att tolka när man blickar flera år in i framtiden. Tabellen intill är identisk med den första men här är P/e-talen omräknade till motiverad EV/Ebit-multipel.

Oavsett vilka nyckeltal man fokuserar på för en viss aktie så är det viktigare nu än på länge att inte leva kvar i de multiplar som gällde när räntan var noll. Visserligen tog marknaden aldrig fullt höjd för minusräntan, hade börsen gjort det så hade index stått mycket högre på toppen. Men med högre ränta följer ändå högre avkastningskrav och då blir den motiverade värderingen lägre. I praktiken kan det finnas tillfälligt motverkande faktorer (exempelvis att nollräntan aldrig fick fullt utslag i marknadens avkastningskrav) men i grund och botten finns det ingen pardon från regeln att högre avkastningskrav innebär lägre värdering.

Detta ska inte läsas som en spådom om att börsen ska rasa ihop. Istället är budskapet att man som investerare regelbundet måste uppdatera sin syn på vad som är “billigt” utifrån de ändrade förutsättningarna som gäller på marknaden och för enskilda aktier.