Fantasifullt att tro att fastighetsoro ger bankkris

Har man följt nyhetsflödet och den makroekonomiska debatten på senare tid så har man hört starka röster som kopplat ihop den stigande räntan med en växande fastighetskris som i sin tur sägs leda till en försvagad svensk krona och därmed högre inflationstryck från omvärlden. Enligt denna analys är det alltså till stor del kontraproduktivt för Riksbanken att höja räntan för att få ner inflationen.

Mitt intryck är att många av de som torgför denna teori som av en händelse också råkar vara stora förlorare på högre ränta. Fast de kan ju så klart ha rätt ändå, även om de pratar “i egen bok”.

LÅG BELÅNINGSGRAD, I SNITT

Svenska kronanKrönika

Kronans väg på hälleberget

Har fastighetsbolagen ett skuldberg som hotar finansmarknaden och därmed även kronan och den ack så viktiga inflaionsbekämpningen? I krönikan “Kronans väg på hälleberget” så argumenterade jag nyligen för att fastighetsbolagen annat än helt marginellt knappast kan lastas för den svaga svenska kronan.

Nu återvänder jag till frågan igen rustad med lite mer siffror. Afv har gått igenom 30 svenska börsnoterade fastighetsbolag. Bland de 30 finns alla de stora kända bolagen utom de som antingen saknar noterad stamaktie (Heimstaden och Akelius) eller endast har en mindre del av fastighetsbeståndet i Sverige (Cibus Nordic, Pandox).

Det sammanlagda bokförda fastighetsvärdet är 1 259 miljarder kronor och den samlade nettoskulden är 650 miljarder kronor. I snitt har de 30 bolagen alltså en belåningsgrad på låga 52%.

VEM SITTER MED SVARTE PETTER?

Ett stort krux är att skuldsättningen inte är jämnt fördelad. Även om branschsnittet ser bra ut lär det finnas en betydande minoritet med alltför höga skulder. Man kan bedöma skuldsättning på flera sätt där kassaflöde och belåningsgrad är de två vanligaste. Kassaflöden är dock till sin natur rätt ryckiga och själva poängen med “fast egendom” är ju att de ska representera ett värde som panthavaren kan ha som säkerhet även om låntagaren bommar några räntebetalningar. Jag har godtyckligt valt 60% belåningsgrad som “brytpunkt” för vad som är en alltför hög skuldsättning. Bland de 30 kartlagda fastighetsbolagen är det bara fyra bolag som har en belåningsgrad som ligger på 60% eller mer, mätt som räntebärande nettoskuld i relation till tillgångarnas värde.

Summan av “överskuldsättningen” är med detta synsätt knappt 9 miljarder kronor bland börsbolagen. En piss i Mississippi jämfört med de totala skulderna på svensk finansmarknad. Bara de fyra storbankerna har mer än 16 000 miljarder i tillgångar på sina balansräkningar och därutöver finns nischbanker, utländska banker och hela institutionskapitalet på obligationsmarknaden. Det är alltså helt orimligt att säg 9 miljarder i överskuldsättning skulle hota någon viktig aktör i banksystemet. De enda som helt säkert sitter med Svarte Petter för stunden är med detta synsätt aktieägarna i SBB och kanske i någon mån Balder.

FULARE MED HAIR CUT

Nästa krux är så klart att bokförda fastighetsvärden är en illusion som ingen bör tro på. Möjligen med undantag för en och annan revisor och värderare. Dessa fakturerar ju miljonbelopp just för att ge fastighetsbolagens styrelser de fikonlöv som behövs för att dölja den nakna verkligheten. Aktiemarknaden ser dock igenom detta och har följaktligen värderat ner fastighetsaktier från premie till rabatt i takt med att ränteläget gått från minus till något mer normalt.

De 30 fastighetsbolagens stamaktier värderas till 417 miljarder kr på börsen att jämföra med ett bokfört eget kapital på 553 miljarder kr. Den genomsnittliga substansrabatten är alltså 25%. Faktum är dock att Sagax är en särling som förrycker siffrorna. Exkluderar vi Sagax, med sin enorma premievärdering, så blir börsvärdet för resterande 29 bolag 346 miljarder mot ett EK på 521 miljarder, alltså en substansrabatt på 34%.

Givet belåningen så innebär en substansrabatt på 34% mot eget kapital en implicit “hair cut” på cirka 15% på de underliggande fastigheterna (exklusive Sagax). Jag tycker det låter som att börsen har en rätt rimlig syn på fastighetsmarknaden.

BÖRSVÄRDEJUSTERAD BELÅNINGSGRAD

Så hur ser belåningen ut om vi istället för bokförda önskedrömmar jämför mot börsens mer krassa implicita värdering av fastigheterna? Tabellen nedan visar belåningsgraden mätt som Nettoskuld / Bolagsvärde (eller ND/EV med finansengelska förkortningar) för alla fastighetsaktier som med denna metod har en skuldsättning över 60%.

Sätter vi börsen som facit för fastighetsvärdena och godtyckligt drar gränsen vid 60% belåning så finns det alltså 16 fastighetsbolag som är “överbelånade” med totalt 62 miljarder kronor. Överbelåningen är dock rätt bagatellartad i flertalet av fallen. Kanske ingen bagatell för alla drabbade aktieägare men det kommer gå att få in kapital via försäljningar och/eller mindre nyemissioner. Afv hittar bara fem bolag där överbelåningen är mer än 50% av börsvärdet.

Tolkningen är att om dessa bolag behöver ta ner sin belåning till 60% så behöver de ta in pengar som motsvarar från 51% av nuvarande börsvärde (Brinova) till hela 309% i fallet SBB. Givetvis är detta inte någon detaljerad prognos om kommande nyemissionsbehov. Mer troligt är att bolagen också avyttrar fastigheter och den vägen tar ner skuldsättningen. Det är också troligt att bankerna i flera fall kommer godta en skuldsättning på klart mer än vad som indikeras av Afv:s schablonmässiga beräkning. “Extend and pretend” och är ett vanligt sätt för banker att hantera tillfälliga (?) problem i kreditportföljen.

STRYKTÅLIGA BANKER

Givetvis finns det också problem bland många onoterade fastighetsbolag så låt oss för enkelhetens skull säga att det ändå finns tänkbara kreditförluster på i runda slängar 60 miljarder kronor. Detta är dock bara 1% av Sveriges BNP eller 0,3% av storbankernas tillgångar. Häromdagen sänkte Moody’s kreditbetyget för Handelsbanken med hänvisning till fastighetsoron. Låt oss (orealistiskt) anta att Handelsbanken skulle sitta med hälften av alla nödlidande fastighetslån, alltså 30 miljarder kronor. Även med 100% kreditförlust (också orealistiskt) så skulle Handelsbankens kärnprimärkapital “bara” falla till 130 miljarder kronor, vilket fortfarande är över Finansinspektionens kapitalkrav. Ska det bli en fastighetskris som hotar den finansiella stabiliteten så måste det först bli väldigt mycket värre för aktieägarna.