Enformig värdering trots mångfasetterade risker

CoronakrisenKrönika

Ropa inte V än – det blir en K-formad framtid

Affärsvärlden landade tidigt i att coronakrisens förlopp sannolikt skulle bli ett K. Alltså inte ett V, ett L, ett U eller ett W, vilket annars är de klassiska bokstäverna för att beskriva konjunkturscenarier. Afv såg alltså istället bokstaven K som den bästa beskrivningen. Först ett streck rakt ner i källaren. Sedan ett brant streck upp igen halvvägs och därefter en delning i två olika spår. En del av ekonomin fortsätter upp brant och en annan del av ekonomin pekar långsiktigt nedåt. Det är en uppdelning som känns extra tydlig på fastighetsmarknaden.

VINNARNA

Den stora raketen är så klart bostäder och då särskilt bostäder med WFH-potential. Alltså work-from-home, vilket innebär fokus på yta, grönska och inte samma sug efter korta pendlingsavstånd. En annan (fortsatt) stor raket är lager och logistik. Coronokrisen snabbade ju på alla former av digitalisering, inte minst e-handeln. Och med den ett enormt sug efter fastigheter anpassade för att flytta bruna kartonger från A till B och ibland via C. Beroende på hur starkt man lutar i WFH-frågan så kan man också tänka sig en långsiktig renässans för trevliga mindre städer. Västervik, Ystad, Piteå, Falkenberg och liknande orter kan få en mycket starkare dragningskraft när alltfler arbetsgivare anpassar sig för ett mycket stort inslag av distansarbete.

FÖRLORARNA

Det finns två uppenbara förlorare. Dels den gamla klassiska losern butikshandel. När folk får varorna hem i bruna pappkartonger istället för att ta bilen till butikerna så kan krämarna klämmas katastrofalt. Inget nytt här men coronan har snabbat på förloppet och gjort det tydligt att internet inte är en fluga. (Om någon nu trodde det.) Men därtill har vi en slagpåse i form av kontorsfastigheter. WFH är ju av uppenbara skäl inte work-in-office.

FastighetsmarknadFastighet

Distansarbete skapar fastighetskris

Kontorens tillskyndare menar att det är så oerhört värdefullt att dricka kaffe ihop att hyresgästerna kommer vilja ha kvar halvtomma kontor 28 dagar i månaden för att kunna samla hela gänget ett par dagar i månaden. Det låter inte som optimalt resursutnyttjande. Och är det något vi kan ta med oss från viruskrisen så är det att företagen har varit fenomenalt duktiga på att ta bort onödiga kostnader. Afv-linjen är att även hyreskostnader kommer reduceras rejält när arbetsformerna ändras.

SE PÅ IMPLICITA AVKASTNINGSKRAVET

Tabellen nedan visar nästan alla de största börsnoterade fastighetsbolagen. En sak som slår åtminstone undertecknad är att skillnaderna i värdering är relativt små. Visst kan man se att det är idel kontors- och handelstunga aktier som har den högsta substansrabatten. Och att det mest är lager/logistik och bostäder som har höga premier. Men det finns även ett annat perspektiv och det är att titta på det implicita direktavkastningskravet. Resonemanget utvecklas efter tabellen.

FASTIGHETSAKTIERNA

Fastigheternas driftöverskott räknar Afv ut enligt följande schablon: Hyresvärde justerat för vakansgrad och sedan multiplicerat med överskottsgrad. Driftöverskottet divideras sedan med fastigheternas implicita värdering vilket är fastighetsportföljens bokförda värde med tillägg/avdrag för substanspremie/rabatt räknat i kronor. Om man godtar aktuellt driftöverskott som relevant så säger det implicita direktavkastningskravet hur aktiemarknaden de facto värderar bolagens framtidsutsikter. Ett lågt direktavkastningskrav innebär ljusa utsikter och vice versa.

SMÅ SKILLNADER FÖRVÅNAR

Tittar man i tabellen så ser man att det implicita avkastningskravet varierar från 1,9% (Heba) till 5,0% (Diös). Sorterar man bort de fyra högst (Heba, Wallenstam, John Mattson, Sagax) respektive lägst (Diös, NP3, Nyfosa, Corem) värderade så värderas övriga 14 bolag mellan 3,0-4,5% i implicit direktavkastning med en väldigt samlad träffbild runt 3,5-4%. Tolkningen av detta är vid investering i fastighetsaktier så får du en snarlik underliggande avkastning oavsett om du köper lager/logistik (Catena 4,0%), bostäder (Balder 3,5%), mediokra kontor (Klövern 4,1%), fina gatans kontor/butiker (Hufvudstaden 3,6%) eller samhällsfastigheter (SBB 3,4%) Har alla dessa fastighetstyper verkligen snarlika framtidsutsikter när man beaktar hyror, vakanser, kostnader och risker?

Det vore minst sagt oväntat mot bakgrund av de väldigt olika drivkrafter som råder för olika typer av fastigheter. Det är en ren slump om de framtida kassaflödena från en HSB-limpa i Borlänge blir samma som för kontor i centrala Stockholm. Affärsvärldens tolkning av detta är att börsen är för simplistisk här.

RÖTMÅNADEN NÄRMAR SIG

Man kan beskriva fastighetsaktiernas värdering som lite mellanmjölkig. 4% direktavkastning kan med finansiell hävstång, minus lite centrala kostnader och plus lite transaktionsvinster översättas till en avkastningsprognos runt 6-9% för aktieägarna. Helt okej kan man tycka när räntan är “nollig”. Afv har dock tidigare tydligt flaggat för stor risk för stora problem på kontorsmarknaden. Lite högre vakanser kan ge tydlig press på hyrorna vilket i sin tur lär höja avkastningskravet en smula. Dessa tre faktorer kan tillsammans lätt översättas till prisras på cirka -30%. Om den rötan skulle drabba kontorsfastigheter så riskerar även närliggande mellanmjölk att härskna.