Embracer och andra folkhemska aktier

Affärsvärlden skriver denna vecka om folkaktier. Analysredaktionen ger sin syn på framtiden för de idag tio mest ägda folkaktierna. Här tänkte jag istället blicka bakåt och se hur smart det varit att äga dessa aktier. Vid en första anblick är det med få undantag något av ett skräckkabinett av långsiktigt underpresterande aktier. Tittar man närmare så finns dock tydliga skillnader. Dels så klart mellan bolag men också beroende på tidsperiod. För enkelhetens skull har jag delat upp folkaktierna i fyra grupper.

StockholmsbörsenAnalys

Afv-analytikerna: Så ska du tänka med SBB, Investor och alla folkaktierna

SVENSKA KLASSIKER

Vi börjar med de tre klassiska aktierna Ericsson, H&M och Volvo. En korg av dessa tre har sammantaget givit en avkastning klart sämre än index. Sänkena är de tidigare så älskade H&M och Ericsson. Ericsson har varit dåligt under flest och längst tidsperioder medan H&M var bra fram till 2015 och därefter en katastrof.

Överraskande nog är det istället gamla goda Volvo som klarat att slå index mätt över 15 år. Nyckeln är låg initial värdering, konsekvent bra utdelningar och en okej vinsttillväxt.

HÖG BANKRÄNTA

Nästa grupp är de tre mest ägda storbankerna, Swedbank, Nordea och SEB. De flesta hade nog gissat att bankaktier har varit en dålig investering men mätt som totalavkastning över 15 år så är faktiskt alla tre aningen bättre än OMX Allshare-index. Trots finanskrisens stålbad hösten 2008. Sett över andra tidsperioder och mätt mot andra index är dock storbankerna inga höjdare att äga.

Hur man än mäter så är det den konsekvent höga utdelningen som räddar bankerna från att vara en fiaskoinvestering. Hög utdelning och ränta-på-ränta trumfar effekten av en trött kursutveckling och obefintlig tillväxt. Inte olikt ett sparkonto med hög ränta.

STATENS KAKA

Förr sa man att “statens kaka är liten men säker”, apropå anställningsvillkoren på ämbetsverk och myndigheter. När det gäller börsbolag är de statliga kakorna inte bara små utan även osäkra och i fallet SAS direkt giftig.

Återigen ser man effekten av världens åttonde underverk, ränta på ränta. Telia med sina höga utdelningar har över 15 år lyckats utklassa SSAB trots att Telias kursutveckling är en katastrof och trots att stålbolaget har haft några riktigt bra år sedan 2019. Vad gäller SAS räcker det att konstatera att detta inte är en aktie utan en pengaförbränningsugn.

GAMLA PENGAR MOT NYA

Bland ovan nämnda folkaktier är det alltså fyra som är relativt bra, fyra som är dåliga och en som är katastrof mätt över 15 år. Väger man även in andra tidsperioder så måste man nog även döma ut storbankerna som överlag dåliga, men kanske kan en välvillig betraktare betrakta SSAB som bra. Summa summarum är det ett ganska dåligt facit för folkaktieägarna. Men då har jag sparat de två extremfallen till sist. Wallenbergarnas “old money” i Investor mot uppstickaren Ilija Batljans fastighetsraket SBB. Investor har lockat 543 000 ägare men de har haft över 100 år på sig. SBB har på några få år fått 264 000 personer som ägare, enligt Holdings. Inte ens internetkonsulterna år 2000 eller Fermenta på 1980-talet var i närheten av Batljans förmåga att locka privatsparare till vådliga aktieköp.

Investor å sin sida överraskar positivt. Ibland känns stora investmentbolag provocerande inaktiva med en förändringsfart lik inlandsisens. Men fakta talar sitt tydliga språk. Investor har levererat en utmärkt avkastning som slår index över de flesta tidsperioder. Och dessutom till en risk som är klart lägre än flertalet andra börsbolag. Hatten av för Wallenberg!

FONDFOLK OCH FOTFOLK

Tabellen nedan visar samtliga 20 folkaktier som har minst 130 000 ägare. Jag har stuvat om lite bland siffrorna för att få fram ett grovt mått på aktieinnehav per svensk aktieägare. Detta är en approximation av börsvärde justerat för free float och utlandsägande, dividerat med antal ägare. Högst ligger Nibe med 0,9 Mkr per “svensk ägare” och lägst ligger SAS med miniposten 4 000 kronor per aktieägare.

Studerar man listan så ser man ett tydligt mönster. I topp är det tätt mellan de framgångsrika bolagen och i botten är det en mycket hög andel nya eller gamla surdegar. Delvis är det en självklarhet av typen Goddag yxskaft men det är inte hela sanningen. Bland aktierna i toppen finns det säkerligen flera fondförvaltare (som drar upp snittet) medan det bland aktierna i botten förmodligen finns långt fler spekulativa privatsparare (som drar ned snittet) som svingar vilt i hopp om snabba klipp.

VARNING FÖR WINGEFORS

EmbracerKrönika

Vingelrisk när Wingefors svingar sig vidare

Apropå svinga vilt så är det på sin plats att säga något om storsvingaren Lars Wingefors och hans Embracer. Jag har ifrågasatt Embracers affärsmodell sedan slutet av 2020 och nu verkar allt braka samman helt. Utan att vara kunnig om dataspelsbranschen så kommer man ändå rätt långt med vissa insikter om redovisning och företagsledning.

• Organisk tillväxt -4% senaste kvartalet. Detta är dessutom mätt i SEK, så justerat för valutaeffekter är det snarare en krympning på en tiondel av bolaget. Lägg därtill att vi haft ett år med hög inflation där starka varumärken höjt sina priser. Embracers “tillväxt” är i det ljuset direkt alarmerande.
• Negativt kassaflöde. Läser man kassaflödesanalysen (sid 39 i kvartalsrapporten) så är det relevanta kassaflödet för de senaste fyra kvartalen -1,2 miljarder kr så som Afv ser på saken. (Beräknat som kassaflöde före finansieringsverksamheten exklusive investeringar i dotterbolagsförvärv.) Motsvarande siffra för kvartalet jan-mars 2023 är -281 Mkr så någon ljusning är inte i sikte.
• Bullshit Earnings. De senaste fyra kvartalen påstår Embracer att rörelsen tjänat 6,4 miljarder kr. Detta är dock enligt Embracers hemsnickrade fuskmått “justerad EBIT”. Läser man istället resultaträkningen på normalt sätt så är rörelseresultatet 194 Mkr. Det är ett mer relevant mått än Embracers fiktion. Är man generös kan man möta Wingefors litet på halva vägen och godta att Embracer förra året tjänade 1,9 miljarder kronor i rörelsen. (Afv:s väg dit är att justera redovisat rörelseresultat för aktiverat arbete och samtliga av- och nedskrivningar.)
• Överbelåning stoppar tillväxten. Embracer hävdar att nettoskulden är 15,6 miljarder kronor. Men då exkluderar Wingefors bokförda skulder på 12,3 miljarder kronor för tilläggsköpeskillingar m m, som enligt Embracer själva ska förväntas betalas till säljare av förvärvade bolag. En del av detta kommer betalas i aktier och en del kommer sannolikt inte falla ut alls. Men Afv ser det som direkt vårdslöst att inte i vart fall räkna med, säg, 30% av bokförda kontanta tilläggsköpeskillingar som en del av nettoskulden. Det motsvarar 2,6 miljarder eller vad Embracer väntar sig betala ut enbart innevarande räkenskapsår. I så fall är en mer rättvisande nettoskuld 18,1 miljarder kronor. Det motsvarar i sin tur ohållbara 9 gånger mer än fjolårets relevanta rörelseresultat på 1,9 miljarder. I korthet: Embracer är rejält överbelånat och det finns inte en chans att finansiera förvärv som lyfter tillväxten.
• Dags för kulturrevolution. Sist och värst är att Embracer verkar leva i en fantasivärld. Helt klart är att koncernens 138 spelstudios känner sig berättigade till stor frihet. Hårda spardirektiv kommer inte tas emot väl och jag misstänker att nyckelpersonerna via förvärvsavtalen ofta kan stoppa oönskad detaljstyrning. Fast inte ens VD Wingefors verkar så bekymrad över detaljer som resultat, kassaflöde eller investeringar. VD kallas för Högsta Verkställande Beslutsfattaren, HVB i delårsrapporten och där kan man läsa: “HVB använder främst resultatmåttet justerad EBIT i bedömningen av rörelsesegmentens resultat. HVB följer inte upp segmentens tillgångar och skulder för fördelning av resurser eller bedömning av resultat.” Tänker man ett varv på innebörden av detta så blir man riktigt orolig.

Nu är vi snubblande nära en aktievärdering av Embracer.

EMBRACER MOT TIAN

Embracers historia om att man natten före bokslutet fick nej på en multimiljardaffär är märklig. Om den (mot förmodan) är helt sann så framstår Wingefors som rätt omdömeslös. Hur som helst, med drömaffären i kras så har vi i Embracer en aktie med följande storheter:

• Organiskt krympande försäljning utan möjlighet till nya förvärv.
• En lönsamhet som i bästa fall är cirka 5% av omsättningen. Eller noll om vi litar mer på kassaflödet.
• En nettoskuld runt 18 miljarder att matcha mot ett rörelseresultat på cirka 0-2 miljarder det senaste året.
• Organisatoriska konflikter i vardande när sparbeting ska tryckas ner i halsen på kreatörer som utlovats full frihet.

En värdering runt EV/Sales 0,5x ger ett bolagsvärde på 20 miljarder vilket efter hänsyn till nettoskulden innebär ca 1,50 kr per aktie. Så illa kanske det inte blir men jag tror nog att aktien ska närma sig 10 kr innan Embracer ser ljusare tider.

DU TJÄNAR PÅ BÄTTRE ANALYS

För att återknyta till detta med folkaktier så är det sorgligt att så många människor är ägare i surdegar som SBB, Volvo Cars och Embracer. Man kan dock betrakta glaset som lite halvfullt. Om man via bättre analys kan undvika att hoppa i galen tunna så är ju mycket vunnet.