De meningslösa återköpen

En diskussion på Twitter med investeringsbolaget Volatis storägare och ordförande Patrik Wahlén snuddade vid många saker som är tokiga med återköp av egna aktier. Här går Afv igenom läget i lite mer detalj. Bakgrunden är den senaste tidens myckna hyllande av återköp. I bland annat DI lyfter en rad mäklarfirmor fram återköp som välgörande för både börskurser och bolag. På tapeten är återköpsprogram i Autoliv, Electrolux, ABB, Nordea, SEB, Trelleborg och Evolution.

ÅTERKÖPENS EXTREMFALL

Återköp kan verkligen vara mirakulöst värdeskapande. Men bara om de tillämpas på en undervärderad aktie och i stor omfattning och helst över lång tid. Legendariska exempel på det beskrivs i boken The Outsiders (Thorndike 2012) som även undertecknad har hyllat. Men det här är extremfall. Och det finns också extremfall i den svarta ändan av spektrumet.

Det värsta exemplet är nog ABB. Det var den flugbeklädde schweiziske finansmannen Martin Ebner som vid millennieskiftet utmanade Wallenberg som aggressiv ny storägare i både Investor och ABB. (Ursprunget till Ebners förmögenhet var för övrigt hjälp från Carnegie och finansmannen Johan Björkman.) När bomben kring Percy Barneviks och Göran Lindahls rekordstora ABB-pensioner briserade så fick Ebner övertaget över Wallenberg och drev igenom massiva aktieåterköp i ABB. Vad som inte var känt var att den högt skuldsatte Ebner behövde återköpen som stöd för den redan högt värderade ABB-aktien. Återköpen dränerade dock kassan i ABB och ledde nästan till konkurs när man också fick asbesthärva och lågkonjunktur på halsen. Ett annat varnande exempel är Eniro som gjorde enorma återköp för att glädja olika kortsiktiga ägare. Idag, 15-20 år senare, lider Eniro fortfarande av det skuldberg som återköpen bidrog till att skapa. Aktien är väl ner cirka 99,9%.

FEM ANDRA ÅTERKÖPARE

• Swedish Match har väl i nära 20 års tid återköpt aktier år ut och år in. Aktierna makuleras successivt och sedan används nästa års vinst till att återköpa fler aktier. Intrycket är att syftet är att lyfta vinst per aktie vilket i sin tur lyfter värdet på ledningens olika optionsprogram. Alternativet aktieutdelning är inte alls lika bra för optionsstinna chefer.
• G5 är efter stora återköp största ägare i det egna bolaget. Återköpta aktier får så klart inte rösta på bolagsstämman men det säger ändå något att ingen annan är mer sugen på att G5-aktier än den egna styrelsen. Storägare och grundare är snarast nettosäljare.
• Fingerprint återköpte aktier i samma veva som aktien var i fritt fall och det rådde fullt krig mellan olika FING-cheerleaders och å andra sidan blankare och kritiska medier. Återköpen skedde på väldigt höga kursnivåer och värdeförstöringen blev monumental.
• Intrum är ett liknande exempel men tvärtom. Aktien var nerpressad och hårdblankad. Intrum gjorde stora återköp, aktien har stigit till väders och blankarna fick blöda.
• Evolution vill så klart göra om Intrum-tricket och skulle nog värja sig mot alla likheter med Fingerprint. Fakta är hur som helst att Evolution också är under attack och att styrelsen vill visa hur fel man tycker att ”fienderna” har.

ÅTERKÖPENS KÄRNA

Man kan ju tro att återköp funkar som “ränta-på-ränta” att det finns en liten positiv effekt varje år som över lång tid blir något fantastiskt. Den effekten är minimal eller noll visar det sig när Afv dyker ner i excel och modellerar olika scenarier över 20 års tid. Om man inte antar att styrelsen bara köper en undervärderad aktie så finns det inget värdeskapande alls för aktieägarna. Däremot finns det en stor effekt på vinst per aktie. Ett börsbolag som gör 100% återköp och ger 0% utdelning har på 20 år ökat vinst per aktie med 2,4 gånger jämfört med det omvända, alltså inga återköp och bara utdelning.

Men 2,4x högre vinst per aktie måste väl ändå vara värdeskapande? Nix. Värdet av den högre vinsten per aktie är exakt lika stort som värdet av de utdelningar man annars skulle fått. Bortsett från de små skattekilar som finns för vissa investerare så finns det bara ett sätt att skapa värde med återköp och det är genom att återköpa endast när den egna aktien är väsentligt undervärderad. Grafiken nedan visar hur stor effekten är vid olika nivåer av felvärdering.

SÄLLAN LÄGE FÖR STORA ÅTERKÖP

Så om aktiepriset är exempelvis 80 öre för varje 1,00 kr verkligt värde så innebär maximala återköp (alltså hela disponibla vinsten går till återköp) att kvarvarande aktieägare blir 1,1% rikare, allt annat lika. Det blir mycket pengar över lång tid. Men det är ändå ganska klent i ett läge där aktien är misstrodd av marknaden. Aktier är ju ofta undervärderade av ett skäl. Ofta har bolaget något slags problem eller befinner sig i dåliga tider. I det läget är 1,1% extra avkastning ingen “game-changer”.

I de flesta verkliga situationer så är det kanske mer rationellt för en styrelse att behålla torrt krut i bolaget. Man vill ju inte göra som Martin Ebner i ABB eller Johan Carlström i Fingerprint. Eller om det är lågkonjunktur så är kanske avkastningen ännu bättre i att förvärva en pressad konkurrent?

Det blir alltså sällan läge att göra väsentliga återköp. Oftast är aktien dyr eller ungefär rätt värderad. Och de gånger aktien är superbillig så finns det oftast väldigt hög risk/reward i att behålla kapitalet i firman eller göra något mer offensivt än återköp.

SIGNALVÄRDET

En vanlig kritik mot återköp är att de visar på brist på bättre alternativ.

”Jag står fast vid mitt snart 12 år gamla ställningstagande. Aktieåterköp är ofta bevis på idéfattigdom som borde få aktieägarna att överväga om styrelsen är rätt. Bästa långsiktiga värdena skapas genom långsiktiga och framgångsrika investeringar i verksamheten”, skriver Företagarnas VD Günther Mårder.

I andra vågskålen finns det positiva signalvärdet. Även små återköp som inte påverkar värdeskapandet nämnvärt kan ju skicka den fina signalen att styrelsen anser att aktien är undervärderad.

TRE LÄRDOMAR

1. Återköp är negativa när aktien är övervärderad eller när det är en signal om idébrist.
2. Återköp är positiva om aktien är undervärderad. Ofta är återköpen då ändå för små för att göra skillnad. Men signalvärdet kan vara positivt nog.
3. Men oftast är återköp varken toppen eller botten. Då är det mest ett sätt för ledningen att glänsa via högre tillväxt i vinst per aktie. Fastän det ger noll extra för aktieägarna.