Därför har Afv ofta tre scenarier för en aktie

Affärsvärldens aktieanalyser innehåller ofta en grafik vi brukar kalla för “reglage”. Där kan man se aktiens potential i Affärsvärldens huvudscenario samt ett optimistiskt respektive pessimistiskt framtidsscenario.

FUNDAMENTA BAKOM HUVUDSCENARIO

I botten finns en värderingsmodell som är fundamentalt förankrad men tar hänsyn till olika börshumör. Modellen är anpassad för rörelsedrivande bolag med kunder och omsättning och vinst, eller närhet till vinst. Utifrån senast kända fakta gör vi sedan följande:

1. Antar framtida omsättningstillväxt. Ibland detaljerat, ibland skissartat och ibland mest kopierat från Factsets konsensusprognoser.
2. Antar framtida rörelsemarginal. Detta antagande är ofta både svårare och viktigare än #1 ovan.
3. Modellen beräknar framtida vinster/förluster och kassaflöden baserat på #1-2 ovan samt kända fakta om nettoskuld, utdelningspolitik, skattesatser med mera.
4. Bestämmer vad som är den rimligaste värderingsmodellen för bolaget om ett par år. I normalfallet använder vi P/e-tal eller den skuldjusterade vinstmultipeln EV/Ebit. Men inte sällan anser vi omsättning vara det bästa värdemåttet (EV/Sales). Detta när lönsamheten är antingen svårskattad (negativa, lövtunna eller supercykliska marginaler) eller delvis irrelevant (vissa uppköpscase eller bolag i investeringsfas).
5. Bestämma vad som är en rimlig nivå på multipeln om ett par år. Ska kasinounderleverantören Evolutions succéaktie värderas till 25, 35 eller kanske 15 gånger vinsten? Det här är enormt svårt med tanke på att man implicit också gör ett antagande om var hela aktiemarknaden befinner sig om ett par år och hur populär en viss sektor då är.
6. Kokar man ihop alla punktera #1-5 (där alltså rörelsemarginalen och multipelnivån tenderar att vara svårast) så får man en rimlig framtida börskurs. Som kan sägas reflektera vårt huvudscenario.

TVÅ TILLSKRUVADE SCENARIER

Men givetvis blir det aldrig exakt så här och även om så vore så säger det inget om tajmingen. Kortsiktigt kanske aktien drar 30% åt ”fel håll” innan det fundamentala får genomslag. Det är därför vi tycker det är viktigt att även väga in hur det kan bli om världen har oförskämdheten att inte följa planen. Hur kan aktien värderas i ett mer optimistiskt eller pessimistiskt scenario? För att få en känsla för det gör vi om alla stegen 1-6 ovan men skruvar då alla parametrar lite grann.

Grafiken ovan visar ett konkret exempel på tre tänkbara sätt för Evolution att utvecklas där alla tre är lätta att föreställa sig, om än väldigt olika. Nedan följer mina tankar bakom respektive scenario.

OPTIMISTISKT SCENARIO

• Evolution har fantastiska bruttomarginaler och med tillväxt finns “mekanisk” marginalexpansion. Men hur jag än fantiserar så vågar jag inte vara mer optimistisk om lönsamheten än dagens dryga 60% i rörelsemarginal. En väsentligt högre marginal än så går alltför mycket på tvärs med marknadsekonomisk teori eller empiri. Givetvis inte omöjligt men jag tycker nog 63% långsiktig marginal är optimistiskt så det räcker.
• Liknande tänker jag om tillväxten där jag tycker att 20% tillväxt per år är optimistiskt nog för ett bolag som trots allt redan är dominerande på en marknad vars tillväxttakt börjar komma ner.
• Evolution har en kolossalt imponerande historik och fortsätter man prestera som förr så är det inget konstigt med en riktigt hög värdering. P/e 30 skulle ge en riktkurs på över 2000 kr per aktie och en mycket fin uppsida från dagens nivå.

HUVUDSCENARIO

• Det är svårt att peka ut exakt varifrån gravitationen kan komma men det vore inte konstigt om rörelsemarginalen kommande år backar något från dagens exceptionellt höga nivåer. Landar man 2025 på 55% rörelsemarginal så är det ändå högre än någonsin före 2021 och i världsklass bland något så när jämförbara börsbolag.
• Mäklarhusens analytiker räknar med en tillväxt på knappt 20% per år framöver. Afv ser det som en dygd att vara lite mer försiktig och jag antar istället dryga 15% som snitt framöver.
• Frågan om värderingsmultipel är svår i ett bolag som Evolution. Det som talar för en hög multipel är en suverän historik och en på många sätt mycket ljus framtid. Det som talar för en lägre multipel är många latenta risker som kan få investerarna att värdera ner ett bolag som Evolution. Tänk ESG-kris, regulatorisk chock, insider-exit, teknologisk disruption etc. P/e 25 känns som en rimlig avvägning. Det skulle i så fall från dagens kursnivåer ge en blygsam avkastning kommande år, som dock blir lite bättre när man räknar in utdelningar.

PESSIMISTISKT SCENARIO

• I ett pessimistiskt scenario får man föreställa sig att en eller flera av ovan nämnda risker materialiseras. Då kan lönsamheten snabbt komma ner från dagens astronomiska nivåer. Nedsidan illustreras av att Evolution även med en halverad marginal till 30% nog skulle vara Stockholmsbörsens mest lönsamma storbolag.
• Blir det allvarliga problem i bolaget så hänger det förmodligen ihop med en tuff marknad eller tappade marknadsandelar. Afv skissar på 5% tillväxt 2024-2025.
• Vad är rätt värderingsmultipel för en fallen stjärna som dock fortfarande har viss tillväxt och hög, om än fallande, lönsamhet? Svårt att säga men tar vi P/e 18 som möjligt exempel så innebär det en nedsida på -63% och en riktkurs under 500 kr.

VÄRDET AV SCENARIER

Vad är vitsen med att veta att en aktie kan halveras om det går extra dåligt eller stiga 70% procent om det går extra bra? Det har faktiskt sina fördelar.

1. Man tydliggör risk/potential i en aktie. Vi ser exempelvis tydligt att Evolution är en riktig högriskaktie om saker börjar gå bolaget emot.
2. Man tar tempen på hur mycket optimism/pessimism som börsen har prisat in. I Evolution ser vi att det är ganska balanserat. Några spår av det pessimistiska scenariot syns inte men uppsidan är å andra sidan riktigt bra om verksamheten 2023-2025 fortsätter utvecklas som tidigare.
3. Man blir mer beredd på överraskningar och blir mer ödmjuk inför förenklade påståenden som ”aktien är övervärderad”. Man förstår att aktieinvesteringar är ett ”oddsspel” där enskilda utfall har mycket slump i sig.

Kort sagt så tror jag man fattar bättre investeringsbeslut om man tränar sig att tänka i scenarier. Det gäller även andra livsbeslut för övrigt. Och kanske blir man lite mer ödmjuk på kuppen.