Dackmo: Min oro ökar efter USA-resan – marknaden har inte tagit höjd för riskerna

16 000 lastbilar och en miljon människor rör sig över gränsen mellan Mexiko och USA varje dag. De senaste tullförändringarna har orsakat ett administrativt problem, som lett till sju kilometer långa köer av lastbilar till gränsen. Det säger något om skalan.

Gränsområdet mellan Mexiko och USA är ett av världens mest ekonomiskt integrerade områden. Som en företagsledare uttryckte det: ”We are siamese twins, joined by the hip.”

Det är intressant att studera relationen mellan USA och Mexiko då den kan betraktas som en proxy på vad som händer när amerikanska policymål möter en orubblig verklighet.

Konsensus ”på marken” är nämligen att det inte går att påverka bytesbalansunderskottet på något meningsfullt vis utan a) enorma politiska och ekonomiska problem, b) lång tid tillhanda och c) betydligt högre priser för den amerikanska konsumenten.

Intressant nog finns det en förståelse i Mexiko för att de gjort för lite åt de första två punkterna i Trumps trojka av prioriterade problemområden: fentanyl, migration, och handelsbalans.

Den kortsiktiga effekten av tullarna förefaller dock oklar. Det finns förköpseffekter, där säkerhetslager byggts upp i värdekedjan inför tullarnas införande. Men de problem som uppstår just nu är främst rent administrativa. Vi pratar förseningar i storleksordningen veckor. Detta är administrativt övergående. Möjligen kan förväntningarna på Q2-Q3 vara för höga på grund av svagare efterfrågan än väntat, men det är en annan diskussion.

“Det är en härva”

Min slutsats är att detta förefaller tillfälligt och svårt argumentera att det skall ha varit någon avgörande effekt på volymer sista månaderna, men det är sagt med vacklande övertygelse i ljuset av att vissa bolag nu pratar om en ”tvärnit”.

Det handelsavtal som upprättades 2020 mellan USA-Kanada-Mexiko (USMCA) och ersatte NAFTA har en översyn avtalad 2026. Det råder konsensus om att något kommer att hända kring frihandelsavtalet, i förtid. Som en företagsledare sa: Kanada är konkurrenter, Mexiko är ett komplement – det är stor skillnad. Ett nytt avtal kommer bli bilateralt snarare än pan-amerikanskt.

Den stora knäckfrågan är kravet på att 75% av exporten ska vara genererad lokalt – det vill säga att det inte får innehålla mer värde från tredje land (läs: Kina) än 25%. Detta är självrapporterat av företag till tullverket och därför svårt att kontrollera och styrka. Man tror de 75% kommer höjas, med udden riktad mot Kina.

Kort sagt: det är en härva.

Flera sagesmän understryker hur konkurrenskraftig den lokala produktionen i Mexiko är, och att de flesta iblandade i mexikanska företag förefaller känna att ”ja, men bestäm bara hur det ska bli nån gång så vi får köra på som vanligt”.

Förtjänsten att producera i Mexiko är så pass stor att inte ens en tull på 25% gör något större avtryck i kalkylen.

Liksom under Trump 1.0 finns en god chans det amerikanska näringslivet kommer till Mexikos undsättning. När något är omöjligt och slår undan benen på decennier av optimering och direkt undergräver både konkurrenskraft samt efterfrågan för amerikanska bolag, kommer en motreaktion.

Inflödet av fentanyl

Men den egentliga frågan är Kina. Mexiko är klämd i mitten som importör av stora mängder insatsvaror från Asien/Kina, och som exportör av arbetsintensiva halvfabrikat till kvalificerad slutmontering i USA. Mexikos bytesbalans är ett skämt – de har lika stort underskott till Kina som de har överskott till USA.

Kina har haft en del initiativ genom åren för att stärka sin närvaro i Mexiko, men flera menar dels att det aldrig riktigt blev något, dels att kinesiska initiativ sedan november 2024 helt saknas.

Att Kina skulle försöka pressa USA genom att stöka på bakgården beskrivs som dålig risk/reward. ”De är smartare än så” som en diplomat uttryckte det.

Mexiko skrev aldrig på något Belt-and-Road avtal med Kina (vilket var strategiskt riktigt, även om de inte får kredd av USA för det just nu) och var den sista part att godkänna Kinas WTO-ansökan för över 20 år sedan. De är inga Kina-vänner direkt, och surar över de fula tullknep som Kina själva använder.

Med en lätt konspirationsteoretisk touch beskrivs fentanylproblematiken som ytterligare en situation där Mexiko hamnat i kläm.

Råvaran kommer från – och kontrolleras av – Kina och förädlingen sker i Mexiko. Men 80% av införseln till USA sker genom att amerikanska medborgare kör personbilar över gränsen. En cyniker beskrev det till och med som att Kina är kapabla att justera flödena precis som de vill för att orsaka maximala problem.

En intressant aspekt som lyfts fram i samtalen jag haft är att det inte nödvändigtvis är prisdumpning och obalanser som är det grundläggande problemet, utan systematisk kinesisk IP-stöld.

Ett tydligt exempel på en motreaktion är The Biosecure Act som implementerades i augusti 2024. Den förbjuder amerikanska biotechbolag att ha någon endaste del av sin process i Kina, vilket har medfört en kapplöpning för att bygga kapacitet i USA.

Global politik

Precis som aktiemarknaden slits diplomatin och affärsvärlden nu mellan två motsatta tankar angående Trump-administrationens politik: ”det är bara en förhandlingsteknik, det går över” och ”helvete det är helt nya regler som gäller nu – den starkes rätt – vi måste agera skyndsamt”.

Seniora diplomater jag talat med menar att politikförändringen allt mer ser ut som ett historiskt skifte snarare än en anomali, och att det sannolikt är riktigt att både ha en smula Weltschmertz och att förbereda sig för ”det värsta” (oklart vad).

Det är möjligt att det är så enkelt som att den som anser sig fått ett uppdrag från gud (ja, det är en referens till Trump efter mordförsöket) enklare kan rättfärdiga den smärta som uppstår när obekväma beslut implementeras. Det som talar emot är den tjuvaktighet som framkommer i diverse krypto-övningar och tit-for-tat-modeller med betalningar för möten och gentjänster.

Mellanårsvalet en faktor

”Motståndet” mot Trump har hittills varit oorganiserat, fragmenterat och saknat riktning. När förskräckelsen lägger sig kommer reaktioner från både näringsliv och civilsamhället/demokraterna (det pågående myteriet mot senatens talman Schumer är en datapunkt).

I bakgrunden, men inte lika medievänligt, slås Trumps radikala Executive Orders ner av domare i olika jurisdiktioner. Det finns en god chans narrativet stabiliseras i närtid, även om det kanske inte vänder.

Problemet med resonemanget är att stabiliseringen riskerar bli kortlivad. När du spelar både utbuds- och efterfrågepolitik samtidigt, är det tyvärr så att efterfrågan faller direkt medan utbudsfrågan tar lång tid. Strukturella reformer av typen ”flytta mer tillverkningsindustri till USA genom tullhot, säkerhetspolitisk transaktionalism och en försvagad dollar” får effekt långt senare.

Det amerikanska mellanårsvalet är inte förrän november 2026. Hela representanthuset går till val, och 33 av 100 platser står på spel i senaten.

Det har lyfts fram som en valrörelse som kan moderera Trumps hets för att inte skrämma bort väljare i jämna och viktiga delstater. När börjar den valrörelsen? Tidigt 2026? Det är fortfarande för långt bort för att ta med i en taktisk övervägning. Men en faktor.

Kriget i Ukraina

Den europeiska bilden är en annan. Plötsligt ska Tyskland släppa på skuldbromsen som funnits sen Weimar (den sista som kommer ihåg hyperinflationen är väl stendöd vid det här laget). Europeiska sovereign yields har haft sina största rörelser någonsin sista veckorna. En enkel tillgång/efterfråge-situation.

Angriper man problematiken som cyniker ser man hur det inom sex månader kommer finnas en (tillfällig?) ”lösning” på Ukrainakriget på plats.

Trump behöver en framgång. Ukraina har signalerat villighet. Ryssland är omöjligt förstå sig på, men att mala ner ryska unga män i oändlighet för marginell territoriell vinning förefaller inte hållbart.

När samtliga inblandade i konflikten, inklusive ett EU som också skulle se ett stillestånd som en vinst (trots eventuellt förlorat ukrainskt territorium), kommer det att hända.

Förväntningarna är nära en botten

Ett vitaliserat europeiskt samarbete kan föra med sig många positiva saker. Jag är till exempel positivt överraskad av Omnibuspaketet som kapar en del byråkrati för europeiska företag på rapporteringsområdet. Det måste vara första gången en EU-reglering minskats? Mer sånt.

First level thinking månne, men ytterligare skuldfinansierad expansion i Europa kommer driva tillväxt och efterfrågan.

Den viktigaste variabeln i alla nationalekonomiska modeller är arbetslösheten. Sådant kommer vi inte lida av om vi ska bygga upp infrastrukturen kring försvaret, lager av pryttlar för avskräckning och anställa en inte obetydlig andel personer som bassar och officerare.

Det vi kommer lida av är snarare att investeringar i försvar är icke-produktiva. Visst finns det argument emot. Som att militär R&D genererat ett oproportionerligt antal av de stora produktivitetshöjande globala innovationerna sett i ett historiskt perspektiv, och att investeringsvilja drivs av framtidstro och kvävs av existentiell osäkerhet. Kanske det är nu vi äntligen löser supraledare eller fusionskraft?

Min slutsats är att man kan överväga spekulera i en positiv närtidsreaktion då förväntningar justerats och är nära en botten.

Det strategiska perspektivet

Raseringen av den västerländska världsordningen går förskräckande fort. Läser man till exempel spekulationerna om det oortodoxa ”the Mar-a-Lago Accord” som ett sätt att lösa statsskuldsproblematiken genom rena maffiametoder, tar man sig inte bara för pannan utan också bröstet. Det transaktionella globala ”ledarskapet” tolkat av Jackson Pollock.

Den skärningspunkt jag själv håller ögonen på är den mellan det rent korrupta och det ideologiska.

Så länge drivkraften är att berika sig (familj eller hejdukar) är den förutsägbar. Att administrationen är beredd acceptera börsnedgångar och kanske till och med en recession är dock ett tydligt tecken på att Trump 2.0 är betydligt mer ideologiskt driven än Trump 1.0.

Det i sig är besvärligt. Liksom det är att många av de utnämningar som gjorts är uppenbart okvalificerade, men lika uppenbart kvalificerade från ett lojalitetsperspektiv.

USA:s makt minskar i omvänd proportion

Orwell kunde inte skrivit Trumps repliker bättre själv, ändå nickar hantlangarna frenetiskt med. Republikanska moderata röster hukar inför våldskapitalet i den ytterst obehagliga chauvinistiska svans som odlats i gott och väl ett decennium. Raskt förstärkt av generösa benådningar av i princip alla inblandade i stormningen av Capitolium.

Det är i sanning fascinerande att se en kult födas i realtid. Att se Navarro, en kuban som hatar Castro och kommunismen, lisma för Putin orsakar inte obetydlig kognitiv dissonans (vän av ordning påpekar att Putin inte nödvändigtvis är kommunist, utan autokrat och traditionalist). På Dulles flygplats i Washington D.C. fanns ett stånd med 90% Trump-propaganda och resten flaggor.

Dock bör man vara medveten om den psykologiska närhetsbias som riskerar att fördunkla ens omdöme. Bara för att rubrikerna just nu är braskande ska man nog hålla i minnet att vi sannolikt är inne i en shock-and-awe-period. Det känns betydligt tryggare och klokare att tävla i pessimism under perioder av osäkerhet.

Det reflexiva – för att tala med Soros – i att Europa tar sig i kragen vad gäller försvars- och avskräckningsförmåga är att USA:s makt minskar i omvänd proportion. Jag kan inte se att jag sett den tanken fått fäste ännu, men det är ett faktum. Tyskland är en vilande juggernaut och kommer sannolikt behöva ersätta Kina som sin största marknad med något annat.

Rämnar världens börser?

Kina har ett innehav om cirka 750 mdr USD amerikanska statskuldväxlar. Ett koordinerat EU27 innehar multiplar av det beloppet. You call that a knife? Vem är det egentligen som har leverage?

Det kan inte uteslutas att vi färdas på en väg som leder rakt förbi Charon rätt ner i sjunde kretsen, för att luta sig mot Homeros och Dante samtidigt. Marknaden har inte tagit höjd för det.

Om Kina skulle ta tillfället i akt att invadera Taiwan, om USA skulle skruva upp retoriken mot Grönland, Panama och Kanada, om Turkiet svänger åt Ryssland, om ytterligare någon konflikt i mellanöstern flammar upp, så kan vi säga tack och hej till antagandet om en normalfördelad riskmodell i finansiella marknader.

Den strategisk slutsatsen blir alltså hög vaksamhet. Bevarande av kapital som prioritering.

Det finns ett scenario med en sannolikhet som överstiger noll att inte bara världsordningen rämnar, utan också världens börser.

Pontus Dackmo
Förvaltare och VD på Protean Funds