Corems förfärliga D-aktie

På Affärsvärldens så kallade Pref-guide finns en massa information om börsens alla preferensaktier och D-aktier (mer om dessa senare). Preferensaktier är som de flesta vet i normalfallet ett slags “hybridkapital” som kan ses som räntebärande lån eller eget kapital beroende på vems glasögon man har. Tabellen nedan illustrerar att det även beror på när man tittar – normalläge eller krisläge.

Vi återkommer till det “mirakel” som krävs för att pref-aktier ska repa sig efter en kris. Den situationen blir nämligen ännu tydligare för pref-aktiernas nya “kusin”, D-aktierna.

D-AKTIER GER A-RATING

Den första moderna preferensaktien lanserades av Sagax och det var även Sagax som uppfann D-aktien. I ett normalläge är D-aktien nästan exakt som en preferensaktie ur investerarens synvinkel. Ett slags obligation med stabil kupong men evig löptid.

Akelius PrefFastighet

Krönika: D-aktier är B-papper

Kreditratinginstitut som Moody’s och Standard & Poor ser dock väldigt annorlunda på D-aktier. Ratinginstituten ser preferensaktier som delvis lånat kapital eftersom det i bolagsordningarna finns mer “förpliktelser” mot preferensaktieägarna. D-aktierna, som formellt räknas som stamaktier, har förvisso också en rad rättigheter visavi övriga stamaktier men det saknas sanktion eller konsekvens om A- och B-ägarna väljer att strypa exempelvis utdelningen för D-ägarna.

Genom att växla över till D-aktier har alltså Sagax, och därefter en rad andra fastighetsbolag, lättare kunnat få en kreditrating på nivån “investment grade” vilket i sin tur ger tillgång till oceaner av billigt kapital.

UPPLÖSNINGSTILLSTÅND

En unik risk med D-aktier har blivit uppenbar i närtid med anledning av Corems bud på Klövern och Corems planer på att samtidigt ersätta Pref-aktier med nyskapade D-aktier. Den oberoende delen av Klöverns styrelse rekommenderar ägarna av Klövern Pref att inte acceptera budalternativet som innebär att Klövern Pref växlas in mot Corem D.

Skälet är att D-aktien vid en hypotetisk upplösning (likvidation) av bolaget är jämställd med övriga stamaktier. D-aktien har alltså inte företräde till några pengar. Det innebär att hela egna kapitalet (exklusive eventuella preferensaktier) ska fördelas lika, krona för krona, på samtliga aktier vare sig de heter A-, B- eller D. Enda skillnaden är att D-aktiens utfall är maximerat till en viss nivå. Men det finns, till skillnad från för preferensaktier, alltså inget företräde på att få de pengarna.

COREM D ÄR MEST LUFT

Tabellen ovan visar utestående D-aktier samt en “skiss” på Corems planerade D-aktie. Första sifferkolumnen visar eget kapital per A-, B- och D-aktie. Nästa kolumn visar det värde som D-aktien max kan få vid bolagets upplösning/likvidation. Detta maxvärde motsvarar i princip aktuell börskurs för alla hittills lanserade D-aktier. Tolkningen är att D-aktieägarna verkar lita på att antingen få sin utlovade utdelning i all evighet eller bli inlösta till ett värde som motsvarar maxbeloppet.

Den sista kolumnen testar realismen i det sista antagandet. Hur troligt är det att D-ägarna får sitt maxbelopp vid en likvidation? I fallet Sagax finns en rejäl “kudde” i form av ett EK / aktie på 56 kr som är 74% högre än maximala inlösenvärdet 32 kr. I Akelius finns en minimal kudde på 6% medan SBB och Fastpartner saknar eget kapital på 12-14% upp till maximala inlösenvärdet. Här är det alltså ingen kudde utan ett inslag av luftbubbla. Och så har vi Corem…

I Corems bolagsordning fastslås att D-aktien har rätt till maximalt 300 kr per aktie vid bolagets upplösning. Men D-aktien ska å andra sidan inte få mer än A- eller B-aktierna. Enligt Corems Q1-rapport är substansvärdet per stamaktie idag 23,54 kr. De som tror att Corems framtida D-aktie har ett “värde” runt 300 kr har alltså 92% fel. Det underliggande värdet, vid en likvidation, är idag bara 8% av maxvärdet.

VÄRRE ÄN DET SER UT

Ingen av dagens D-aktier är i svaga bolag. Det är seriösa starka huvudägare i samtliga fall och det gäller inte minst Rutger Arnhult. Så risken som beskrivs ovan är i dagsläget hypotetisk. Men på lång sikt ska man ha klart för sig att ägarförhållanden ändras. Och förväxla inte likvidation med konkurs. En likvidation frigör ofta stora värden och just substansrika fastighetsbolag går inte så sällan till likvidation.

D-aktien medför också en risk som är identisk med preferensaktiers risk som skildras i tabellen ovan. Alltså att bolaget i ett krisläge måste strypa utdelningen. Om krisen inte går över väldigt snabbt så kommer ackumulerade innehållna Pref-/D-utdelningar snabbt bli en stor “skuld” som stamaktieägarna måste betala innan de själva kan få något. Då blir det väldigt svårt att få in nytt kapital till bolaget.

Här ställs starka legitima intressen mot varandra. Styrelsen måste skydda “hela bolaget” och “alla aktieägare”. Banken måste skydda sig själv. Och stamaktieägarena kommer inte ge bort pengar till Pref- eller D-ägarna. Eniro är ett varnande exempel på hur grisigt det blir när alla intressenter ska gyttjebrottas om varje krona.

Men med D-aktier kanske det inte ens blir en brottningsmatch. De röststarka A- och B-aktierna kan nämligen besluta om fondemission som gör att antalet aktier mångfaldigas. Och varje aktie har ju rätt till lika många kronor av eget kapital så då blir D-aktierna helt rättslösa. Deras sits är faktiskt värre än rättslös eftersom styrelsen är explicit förbjuden att vara “bussig” mot D-ägarna. Styrelsen måste följa bolagsordningen och först i andra hand behandla ägarna lika. Bolagsordningen säger att D-aktier kan göras värdelösa med några enkla beslut. Corems föreslagna D-aktie visar hur naiv marknaden är (eller inte är?) i förhållande till sådana latenta risker.