Bra bolag ska ha ”orimlig” avkastning

I veckan skrev 1980-talets mest topprankade bankanalytiker Terry Smith en krönika i Financial Times med den självförklarande rubriken ”Why I never invest in bank shares”.

“Det är just för att jag förstår banker som jag aldrig investerar i deras aktier”, skriver Terry Smith (apropå Credit Suisse, SVB et cetera) och anför fem skäl.

1. Hög belåning. Små nedskrivningar leder till stora förluster. Ingen annan bransch är i närheten.
2. Även en kapitalstark bank kan gå under om kunderna tar ut sina pengar.
3. Stora systemrisker där vanskötta konkurrenters misstag kan leda till en bankkris som drabbar alla. Tvärtom mot vanliga branscher där inkompetenta konkurrenter är en fördel.
4. Banker är ovanligt sårbara för teknologisk disruption.
5. Trots alla risker är avkastningen på eget kapital medioker.

Den ansedda FT-kolumnen ”Unhedged” utvecklade ämnet ytterligare i veckan och gör bland annat distinktionen mellan “resultaträkningsföretag” (flertalet branscher) och “balansräkningsföretag” (banker och ett fåtal andra branscher).

POSTKAPITALISTISKT NÄRINGSLIV

Det här rimmar helt med diskussionerna på Affärsvärldens analysredaktion. Vi gör också en medveten uppdelning utifrån om ett visst bolags verksamhet “drivs” av dess resultaträkning eller dess balansräkning. Alla bolag har givetvis både och, men ofta är det en som är mest central för att förstå affären.

Den stående käpphästen internt på Afv är att tillgångarna på balansräkningen för de allra flesta bolag är relativt irrelevanta. Skälet till detta är att alltfler bolag är rena kunskapsföretag. Ofta behöver de inga andra tillgångar på sin balansräkning än datorer, telefoner och lite kundfordringar. Det viktiga som sker i sådana bolag återspeglas bäst i resultaträkningen. Balansräkningen är mest en residual som bara blir avgörande för analysen om firman är överbelånad eller gör stora förluster.

Det är alltså inte som Karl Marx trodde att “kapitalisten” bara behöver bidra med kapitalet och att maskiner och arbetare sedan gör jobbet. I dagens “postkapitalistiska” näringsliv är den centrala resursen kompetens i olika former. För investerare är skillnaden mellan resultaträkningsbolag och balansräkningsbolag stor. Det försöker jag belysa nedan med hjälp av finanstjänsten Börsdata.

TRE BACKAR

Det första jag har gjort är att ta bort alla bolag med negativ lönsamhet. Där försvinner drygt hälften av alla 1 000 svenska börsaktier. Därefter har jag tagit bort investmentbolag och även exkluderat de utländska och numera tyvärr ytterst ”osvenska” jättarna AstraZeneca och ABB. Kvar är då 430 svenska börsbolag som jag har grupperat i tre olika backar.

1. Branscher där det överlag är resultaträkningen som ”driver verksamheten”. Med Stockholmsbörsens sektorindelning så handlar det om Dagligvaror, Hälsovård, Industri, IT, Sällanköpsvaror och Telekom. Ja, jag räknar Industri som en bransch där balansräkningen är av mindre betydelse än resultaträkningen. Det är nämligen så som verkligheten ser ut även om många lever kvar i bilden av ”verkstad” som inte mycket mer än en kollektion av maskiner och fabriker. De ovan nämnda sektorerna summerar hur som helst till 322 börsbolag av totalen 430. Jag kallar dem för “RR-bolag” där RR alltså står för resultaträkning.
2. Nästa bransch är storbanker. De är bara fyra stycken men förtjänar en egen kategori eftersom de är så stora, samhällsviktiga och dagsaktuella. Och de kanske mest klassiska ”balansräkningsbolagen” som finns.
3. Den sista gruppen är alla 104 övriga bolag som varken är storbanker eller är i ”resultaträkningsbranscherna” som beskrivs ovan. Bland dessa 104 återfinns alltså en stor andel fastighetsbolag men även sektorn ”material” med bland annat gruvor och skogsindustri men även Trelleborg och Hexpol. I gruppen övriga har vi även mindre banker och finansbolag och våra enstaka börsbolag inom energi och kraft. En väldigt stor andel “balansräkningsbolag” alltså.

SKILDA VÄRLDAR

Tabellen intill visar dessa tre grupper utifrån börsvärde, lönsamhet, kapitalbindning, avkastning och värdering.

Här kan man dra flera intressanta slutsatser för var och en av de tre grupperna.

RR-BOLAG

Ett genomsnittligt börsvärde på 28 miljarder men ett eget kapital (exklusive goodwill) på bara 1,1 miljarder ger en Price/Book-värdering på 26x. Ett tydligt bevis på att kapital inte är det som avgör börsvärdet på flertalet moderna börsbolag. Å andra sidan är avkastningen skyhög på det lilla kapital bolagen behöver. Snittet är 38% avkastning på operativt kapital (Nettoskuld plus EK minus immateriella tillgångar). Hög avkastning är också en delförklaring till den höga värderingen på P/E 25x.

STORBANKER

Storbankerna är få men stora med ett börsvärde på i snitt 257 miljarder. Bankerna har enorma vinster men binder också mycket kapital. De som klagar på bankernas “övervinster” har nog ofta rätt dålig koll på att bankernas avkastning på 16% ROE står sig slätt mot “RR-bolagens” 131% avkastning på eget kapital. Börsen har bättre koll och åsätter bankerna en låg värdering.

ÖVRIGA BOLAG

Här har vi alltså 104 bolag med ett stort inslag av klassiska “balansräkningsbolag” från branscher som skog, gruvor och fastigheter. Bolagen är i snitt väldigt mycket mindre än storbankerna men är i övrigt snarlika sett till kapitalbindning, avkastning och värdering.

ÖVERAVKASTNING ÄR NORMALT

Ytligt sett är det uppenbart att resultaträkningsbolag som grupp är klart bättre än sina balansräkningstunga kusiner. Alltså mätt som avkastning på kapitalet. Det återspeglas dock i värderingen där P/E-talet är mer än det dubbla för de resultaträkningsdrivna branscherna. Det är ofta rätt men inte alltid. Affärsvärlden letar efter köpvärda aktier bland alla sorters bolag. Vi gillar låga P/E-tal men vet att det är dyrt att fastna i  “värdefällor”.

En bredare slutsats är att man inte kan dra några som helst slutsatser av ett bolags kapitalavkastning om man inte vet branschens förutsättningar. 30% ROE vore exempelvis lysande för en storbank men uselt för ett kapitalsnålt tjänsteföretag.