Börsen är socialkontor åt bakvända affärsidéer

Marknadsekonomi brukar beskrivas som ett kallhamrat men effektivt sätt att sålla bort misslyckade affärsprojekt till förmån för mer framgångsrika verksamheter och företagare. Fast på aktiemarknaden är det här bara delvis sant. På börsen har nämligen även krisföretag goda chanser att få leva vidare. Trots att likartade floppar utanför börsen oftare leder till att fordringsägarna tar över verksamheten eller att det hela slutar med konkurs.

NÖDROP INFÖR STOR PUBLIK

En viktig förklaring till att konkursrisken, allt annat lika, är mindre för noterade bolag är att de har större chans att få hjälp. Orsaken till detta är just att kriser för börsbolag alltid är offentliga och öppna.

Den publika miljön skapar också en tröskel för fordringsägarna. Banker drar sig i det längsta för att tvätta byken inför öppen ridå och på kuppen köra över tusentals aktieägare. För det andra innebär publika kriser att det nödställda bolaget brukar dra till sig en svärm av rådgivare, lycksökare och olika opportunistiska investerare som alla tror sig kunna tjäna snabba pengar genom att hjälpa krisbolaget.

I ONOTERADE RYMDEN KAN INGEN HÖRA DIG SKRIKA

Onoterade bolag i motsvarande krisläge är i stället mestadels hänvisade till en mycket trängre krets av närstående och redan invigda. Intresset för att rädda onoterade krisbolag är ofta ganska binärt: Antingen finns det långsiktiga investerare som känner till bolaget väl eller så finns i princip inget intresse alls.

För onoterade bolag saknas börsens ekosystem av emissionsgaranter, spekulerare och andra kortsiktiga intressenter som kan kliva in och överbrygga en tillfällig finansknipa. För onoterade bolag i nöd är det ofta en ensam strid där ingen räddande ängel hör ens rop på hjälp.

Eller för att använda den slogan som blev känd 1979 med monsterfilmen Alien.

“I rymden kan ingen höra dig skrika.”

LEVA PÅ BIDRAG

Tvärtom är det alltså för börsbolag som attackeras av monstruös kapitalbrist. Då är det många som hör hjälpropen och det är nästan så att aktiemarknadens fungerar som ett slags socialförsäkringssystem för bolag i behov av stöd. Det är både av godo av ondo.

I bästa fall räddas i grunden sunda firmor från betalningsinställelse. Typfallet är väl när olyckliga omständigheter leder till stora förluster under en period som sammanfaller med alltför hög skuldsättning. Utanför börsen hade fordringsägarna tagit över bolaget men på börsen är fordringsägarna lite mer kompromissvilliga samtidigt som “skyddsnätet” underlättar en räddningsemission.

I sämsta fall kan kroniskt värdeförstörande börsbolag bli som zombier som vägrar dö. Oavsett hur stora förluster de dragit på sig lyckas dessa skräckföretag alltid resa sig från gravens rand för att hemsöka investerare i allt mer spöklika former. Tänk: SAS, Eniro, Azelio, Rizzo, Fingerprint, Anoto med flera.

FALLSTUDIE SWEDISH STIRLING

Men ingen regel utan undantag. Utvecklingsbolaget Swedish Stirling var till nyligen ett perfekt exempel på tesen i denna krönika, alltså att börsbolag nästan alltid lyckas hitta nya pengar. Men nu har Swedish Stirling gjort något så ovanligt som att ge upp helt. En färsk nyemission på 200 Mkr gav bara 24 Mkr och den 19 februari beslutade styrelsen att avveckla verksamheten och likvidera bolaget. Eget kapital är nu negativt så aktieägarna får nog noll kronor tillbaka.

Swedish Stirling PrefAnalys

När preferensaktier blir toxiska

Det finns ett par principiellt intressanta lärdomar från debaclet Swedish Stirling som båda kretsar kring balansräkningen. Den första lärdomen drog vi i höstas när Afv belyste det vansinniga i den då pågående emissionen av preferensaktier för 100 Mkr. Vansinnigheten består i idén att finansiera stora förluster med “lån” vilket ju är vad preferensaktier ska ses som ur stamaktieägarnas perspektiv.

Preferensaktieemissionen drogs klokt nog tillbaka men det skadade förtroendet var svårare att rädda. Styrelsen hade ju visat sig oerhört naiv (och/eller cynisk) kring finansieringen av bolaget.

EN BAKVÄND AFFÄRSMODELL

Men det större problemet är att hela affärsmodellen var feltänkt och detta på ett sätt som dessvärre är vanligt för just svenska utvecklingsbolag inom “cleantech”. Så här såg Swedish Stirlings affärsmodell ut, starkt förenklat.

1. Swedish Stirling utvecklar och bygger dyr utrustning för produktion av “grön el” från restvärme.
2. Swedish Stirling lägger sedan ännu mer kapital på att installera utrustningen på fabriker ägda av multinationella storbolag.
3. Storbolagen köper dock inte utrustningen utan parterna ingår långa avtal där man delar på värdet av el-produktionen.
4. Kassaflödesprofilen på detta är alltså att lilla fattiga Swedish Stirling står för hela investeringen up-front. Det rika storbolaget investerar ingenting utan får en “royalty” utan egen uppoffring.

Den naturliga uppdelningen borde ju vara nästan tvärtom. Det stora starka bolaget (vars kapitalkostnad kanske är ca 5–10%) bör ta den kapitalintensiva delen av affären och det lilla svaga bolaget (vars kapitalkostnad snarare är 20-30%) bör nöja sig med royalties eller liknande eller åtminstone sälja produkten så fort man kan istället för att binda kapital på lång sikt.

Så varför “valde” Swedish Stirling en bakvänd affärsmodell där man trots sämst förutsättningar får ta de maximalt kapitaltunga delarna av värdekedjan? Förmodligen för att man inte hade ett val, om det var så att produkten var så bristfällig att Glencore vägrade ta risk.

VANLIGT MED OHÅLLBAR CLEANTECH

Värt att notera är att Swedish Stirlings bakvända affärsmodell inte är unik. Varianter på detta har vi även sett i bolag som Advanced Soltech, Opcon, Climeon, Azelio och Minesto. Det är inga karbonkopior men ändå tydliga inslag av att det lilla fattiga utvecklingsbolaget tar på sig de mest kapitalkrävande delarna i värdekedjan medan den stora rika industriella partnern tar minimal risk och istället får “gratis” vinstdelning.

Om tekniken funkar vill säga, vilket den ju sällan gör. Men det som däremot funkar är att storbolaget från dag ett får gratis PR på ESG-området. Det är ju värdefullt! Men kanske mest för storbolagets hållbarhetschefer.