Börje: En kapitalslimmad goodwillkung

En sak som dock inte ändrats nämnvärt är översta raden. För en långsiktig bedömning av Ericsson så kan vi utgå från 2002. Då gjordes en stor räddningsemission på 30 miljarder kronor samtidigt som det mesta av raset från dotcombubblan år 2000 var avklarat. 2002 omsatte Ericsson 146 miljarder kronor. Inräknat det nyligen aviserade förvärvet av Vonage är Ericsson nu uppe i 240 miljarder i årsomsättning. Det motsvarar en årlig tillväxt på under 3% per år. Helt mediokert. Och ännu sämre är det om man tar hänsyn till utspädning från optionsprogram längs vägen. Räknar vi omsättning per aktie är tillväxten neråt 2%.

IMPONERANDE KAPITALSNÅLT

Den obefintliga tillväxten framgår även av de blåa staplarna i grafiken nedan som visar Ericssons omsättning per aktie sedan 2008.

Grafikens röda linje visar däremot på något mycket imponerande. Under VD Börje Ekholm, som tillträde i januari 2017, har Ericsson helt ändrat skepnad sett till kapitalbindning. Från att binda ganska mycket kapital (cirka 35% av omsättningen) till att idag binda i princip noll i operativt kapital. Operativt kapital är nettot av rörelsetillgångar (lager, kundfordringar, anläggningstillgångar etc.) minus rörelseskulder (leverantörsskulder etc.). Operativt kapital kan enklast räknas ut som eget kapital minus nettokassa och även minus goodwill om man som Afv ser goodwill som ett slags restpost snarare än en reell tillgång.

Jämfört med Ericssons snitt på 34% de 15 åren 2002-2016 så innebär dagens snitt på 1% kapitalbindning att Börje Ekholm har frigjort inte mindre än 76 miljarder kronor som annars skulle ligga bundna i operativt kapital. Mycket imponerande. Men varför är denna bedrift så okänd och sällan omtalad?

BÖRJES GOODWILL

Förmodligen förklaras det av pengarna som frigjorts inte har gått till aktieägarna. Istället har de på ett eller annat sätt förvandlats till goodwill, alltså en post som definitionsmässigt är en innehållslös luftkudde för att få siffrorna att balansera även när de verkliga tillgångarna inte räcker till.

Åren 2002-2020 har Ericsson gjort samlade vinster på 38 kr per aktie. Samma period har aktieägarna fått 36 kr i utdelning. Eget kapital per aktie är alltså kvar på ungefär samma nivå som för snart 20 år sedan och aktieägarna har fått i princip hela vinsten i utdelning under samma period. Det enda som hänt längs vägen är att Ericsson investerade stort i olika misslyckade verksamheter inom multimedia och nätdrift som sedan fick skrivas ner med stora miljardförluster 2017. Allt detta framgår av den blåa kurvan nedan.

Den röda kurvan visar eget kapital exklusive goodwill. I början är skillnaden hårfin, Ericsson hade i princip ingen goodwill efter dotcomkrisens nedskrivningar. Men sedan dess har andelen eget kapital som inte är goodwill minskat. Under Börje Ekholm har goodwillandelen ökat snabbare än tidigare och i och med förvärvet av Vonage för 55 miljarder kronor är Ericssons egna kapital helt utraderat, om man exkluderar goodwill.

Börje Ekholm har alltså frigjort 76 miljarder från rörelsekapitalet och sedan har i princip allt detta kapital lagts på saker som inte givit något annat avtryck än goodwill i balansräkningen. Den stora pjäsen är alltså det i veckan annonserade förvärvet av amerikanska Vonage.

VONAGES TVÅ AFFÄRER

Vonage har två affärsområden. Dels Consumer där en knapp miljon hushåll köper IP-telefoni av Vonage. Detta är en döende men än så länge höglönsam affär och den enda källan till vinster för Vonage. Vonage har tidigare försökt sälja Consumer-affären men lyckats få vettigt betalt. Nu lär väl Ericsson istället slumpa bort Consumer till en ännu lägre värdering eftersom det ligger helt utanför Ericssons strategi att ha slutkonsumenter som kunder.

Det andra affärsområdet i Vonage heter VCP. Detta är hetare och kan kanske jämföras med svenska Sinch, om man är snäll. VCP omsätter en miljard dollar. Tillväxten är visserligen runt 25% men bruttomarginalen är bara runt 45% och det är långt från Silicon Valley-klass. Och förlusttakten är hög. Som helhet går Vonage med förlust även om man gör allt för prata om “adjusted EBITDA” istället. Exklusive goodwill har Vonage noll i eget kapital och därtill rätt stor nettoskuld.

KONKURRERA MED KUNDEN

Ericssons kärnaffär har i alla tider varit att sälja till teleoperatörer. Alla utflykter till konsument- eller företagsmarknaden har utan undantag slutat i fiasko. Inte sällan föregånget av dyra förvärv som sedan fått skrivas ner som rena förluster. Med Vonage gör Ericsson nu återigen en ny storsatsning utanför området operatörskunder. Mer därtill. Ericsson ska via VCP börja konkurrera inom precis de framtidsområden som många operatörer själva vill ge sig in i, alltså kommunikationstjänster i molnet mot företagskunder. Man får hoppas att detta är mer genomtänkt av Ericsson än det låter.

När man pratar med Ericssons anställda så är det uppenbart att Börje Ekholm är en väldigt uppskattad chef. Vad hans eftermäle blir kommer dock bestämmas av om Börjes kapitalrationalisering är varaktig och om det var rätt att lägga det frigjorda kapitalet på att köpa Vonage.