Boldt-Christmas: Räntemarknaden bestämmer i en sårbar värld

Vita Husets försök att ändra globala handelsflöden har satt marknaden i gungning. Att utformning och innehåll ändras på daglig basis har inte hjälpt. I början av förra veckan var det teknologi-tunga NASDAQ ner med mer än 30% från toppen i kronor räknat. Men vad gäller börskrascher är det inte unik ur ett längre perspektiv.

I slutändan handlar det om skuld. Aktiemarknaden är viktig, men den tre gånger så stora räntemarknaden utgör grunden till det finansiella systemet.  Snabbt stigande räntor kan destabilisera banksystemet och den globala ekonomin. Enligt Financial Times steg den 10-åriga amerikanska räntan med 0,5% förra veckan. Något som inte hänt sedan 2001.

Det är problematiskt for USA givet budgetunderskott och en statskuld som överstiger 120% av BNP. Under ’normala’ förhållanden så sjunker amerikanska räntor och dollarn stärks när marknaden är i gungning. I en krönika förra året skrev jag om dollarns minskade roll i den globala ekonomin. Det som nu sker är en förstärkning av en redan etablerad trend.

Låga räntor drev högre värderingar

I slutändan var det stigande räntor som fick Trump att senarelägga de nya tullarna. Föga förvånande har globala investerare och centralbanker på senare tid minskat sitt innehav av traditionellt säkra amerikanska tillgångar. Både av val så som den kinesiska centralbanken och för många hedge fonder av tvång. Det innebär högre räntor och lägre priser för aktiemarknaden då den värderas relativt statslåneräntan.

Trumps utlovade revolution har bara börjat. Den amerikanska exceptionalismen blir för varje dag mindre exceptionell. Oavsett om Vita Huset fortsätter urvattna de föreslagna strafftullarna är mycket skada redan gjord.  Man kan inte vara en pålitlig partner på deltid.

Alla börskrascher är olika. Ibland leder de till finanskriser, men oftast inte. OMX föll med nästan 40% under det tidiga 90-talets lågkonjunktur. Sverige övergav den fasta växelkursen och genomförde ett omfattande reformpaket. Under Asienkrisen i slutet av 90-talet föll börsen igen med mer än 30%, men kom snabbt tillbaka.

Globalisering och avreglering var då mantrat vilket resulterade i stark tillväxt. Låga räntor och ny teknologi drev högre värderingar på världens aktiemarknader till nya höjder. Det kulminerade i TMT-bubblan som brast för nästan exakt 25 år sedan. Från slutet av mars till mitten av april 2000 föll NASDAQ med 30%. Två år senare hade OMX fallit med 70%.

Alla börskrascher är olika

Nästa stora kris började göra sig gällande 2007. Dess kärna bestod av den amerikanska bostadsmarknaden och tron på evigt stigande priser. Den hade byggts upp under en längre tid av ökande skuld i det globala systemet. Den efterföljande finanskrisen lade grunden till eurokrisen ett par år senare.

Större fall i aktiemarknaden sker med jämna mellanrum. Det kan bero på minskad förväntad framtida vinst, så som det tidiga stadiet av covidpandemin. Eller hur stor multipel marknaden är villiga att betala för den, vilket ofta minskar när penningpolitiken blir stramare.

Alla börskrascher är olika, men globala centralbanker, under Federal Reserves inofficiella ledarskap, har de senaste 40-åren implicit utlovat penningpolitiska stimulans när de sker. Det innebär i realiteten ökad penningmängd. Det började efter att Alan Greenspan blivit ordförande för Federal Reserve 1987. Det talades om ’the Greenspan put’ vilket i praktiken betyder att centralbanken kommer till räddningen. Det sker under eufemismen att ’stabilisera ekonomin’.

Centralbanker fyller en funktion, men under lång tid har både marknaden och folkvalda politiker förlitat sig på dem i allt högre grad. Det har haft ett antal negativa konsekvenser. Konstanta räddningsaktioner har inneburit att räntor inte sätts av marknaden. Det leder till felallokering av kapital och moral hazard.

Evigt ökad skuld

Det har även bidragit till evigt ökad skuld i det globala systemet, Den global totala skuldbördan som del av BNP i utvecklade ekonomier är numera 270%. Av den är 112% statlig vilket är problematisk. I slutändan är det ett resultat av politiska beslut, men vi har länge levt över våra tillgångar. Konstant ökande penningmängd har under en längre tid inte filtrerat ner i ökad BNP, men tillgångspriser har stadigt ökat i värde.

Det är den kontexten det är annorlunda den här gången. Sedan kalla krigets slut har ett antal faktorer hållit inflationen nere. Framför allt ökad globalisering, avreglering och demografiska faktorer, men även geopolitisk stabilitet. Oberoende centralbanker har i den miljön haft manöverutrymme, men den eran kan nu vara vid vägs ände.

Enligt en undersökning av Wall Street Journal har USAs förväntade tillväxt för fjärde kvartalet 2025 mer än halverats sedan i januari. I kombination med potentiell inflation blir det svårt för Federal Reserve att lätta på penningpolitiken enligt den traditionella regelboken.

Det kan ha alvarliga konsekvenser för den globala ekonomin och aktiemarknaden. Det blir svårare att ’växa sig ur’ skulden och särskilt så om väljarkåren inte accepterar större nedskärningar. Den stora frågan är dock om Federal Reserve kommer förbli oberoende?

Trump försöker ändra världsordningen

Artificiellt låga räntor användes efter andra världskriget för att minska statsskulden. Det kan även innebära att icke-amerikanska banker inte får tillgång till dollar likviditet, något som de senaste årtiondena räddat det europeiska banksystemet.

President Trump försöker ändra världsordningen med alla tillbuds tillgängliga medel. Men räntemarknaden sätter begränsningar och kommer i längden styra utvecklingen på aktiemarknaden. I vilket fall är hög volatilitet att förvänta inom globala finansiella marknader. För långsiktiga investerare med en väl diversifierad och obelånad portfölj är detta hanterbart, om än utmanande.

Det som nu utspelar sig är positivt för Kina av flera anledningar. Västvärlden har under lång tid levt över sina tillgångar, och nu blir konsekvenserna alltmer synliga. Den ombalansering som nu sker kanske var oundviklig. I slutändan är det en historisk anomali att en stormakt permanent garanterar sina allierades säkerhet och ekonomiska välbefinnande.  Europa måste aktivt arbeta för att återta relevans i den framväxande multipolära världsordningen.