Boldt-Christmas: ”Låt inte Northvolts fall bromsa investeringarna”

I Ernest Hemingways roman Och solen har sin gång blir karaktären Mike tillfrågad hur han gick i konkurs och svarar: ”På två sätt. Gradvis, sedan plötsligt.”

Vissa skeenden är långsamma, nästan omärkbara, för att sedan snabbt eskalera. Sovjetunionens kollaps följde mönstret och på kort tid var det första Kalla Kriget slut. Konkurser tar ofta samma form.

Pressade företagsledare måste hålla huvudet högt. Fasaden får inte rämna. När förtroendet är förlorat hos underleverantörer och banker går det fort. Ingen vill vara sist i livbåten.

Kortsiktigt handlar det om likviditet. Företag har betalningsförpliktelser och investerare utvärderar fortlöpande sina innehav.

Hur de utvecklas och till vilket pris de kan avyttras. Onoterade innehav är svåra att värdera. Det innebär högre risk och i teorin även högre framtida avkastning.

Riskkapital behövs för tillväxten

Att mer privat kapital investeras i onoterade yngre bolag är positivt. För att öka Europas tillväxt behövs både avreglering och effektivare kapitalmarknader. Det är privata företag som driver både tillväxt och välstånd.

Stora förmögenheter har skapats av riskkapitalister och entreprenörer det senaste årtiondet.

De förtjänar att bli rikligt belönade för den risk de tar. Dock inte för risk som bärs av skattebetalare, vilket sker när välmenande politiker sätter prioriteringar för marknaden. Faktum är att dessa nya förmögenheter i stor utsträckning återinvesteras i andra onoterade bolag och duktiga entreprenörer – något Sverige behöver mer av.

Pensionsfonders onoterade innehav har ökat dramatiskt senaste årtiondena, vilket Finansinspektionen nyligen noterade. Den av David Swensen populariserade Yale-modellen har haft stort inflytande.

Sedan 80-talet fram tills nyligen har den varit framgångsrik. Låga räntor och evigt ökande penningmängd drev marknaden. För att möta framtida åtaganden investerade pensionsfonder i tillgångar med allt högre risk och lägre likviditet.

Det är positivt att svenska pensionsfonder investerar mer i onoterade innehav.

Givetvis bör så ske disciplinerat med hänsyn till risk och avkastning oberoende av externa påtryckningar.

Den absolut största delen av pensionsfondernas onoterade innehav är riskkapitalfonder, men investeringar görs även sporadiskt i enskilda onoterade bolag. Inte sällan de som förklarats “national champions” i den gröna omställningen.

Northvolts kollaps

Financial Times rapporterade nyligen att fonder förvaltade av Goldman Sachs skrivit ner värdet på Northvolt till noll. De har investerat cirka 10 miljarder kronor. Enligt SVT har svenska pensionsfonder investerat närmare 9 miljarder.

Det är mycket pengar, men för dem inte betydande. Det är värre för underleverantörer och mindre långivare.

Onoterade värdepapper är svåra att värdera eftersom de inte handlas på en marknadsplats. Det värde fonder rapporterar är ofta högre än det reella värdet. Onoterade aktier och fonder handlas sporadiskt i sekundärmarknaden.

Enligt en rapport från Jefferies, en global investmentbank, handlade andelar i riskkapitalfonder i början av 2024 cirka 15% lägre än det rapporterade värdet.

För VC-fonder är motsvarande siffra mer än 30%. Det reflekterar delvis priset för likviditet.

När övergick Northvolts bana från gradvis förfall till plötslig kollaps? Det gick snabbt efter att BMW drog sig ur samarbetet i juni. Kejsaren hade inga kläder.

Det är dock nämnvärt att många idag välskötta svenska bolag har återuppstått ur askan av konkurs eller rekonstruktion. Det hjälper tyvärr sällan existerande aktieägare.

Det finns etablerade riktlinjer hur onoterade aktier värderas. Det är svårt om bolaget inte genererar vinst eller kassaflöde.

AP-fonderna har sedan 2019 investerat cirka 5,8 miljarder i Northvolt. Enligt deras halvårsrapport 2024 var innehavets ”verkliga värde” nära 6,1 miljarder. Det är något högre än vid slutet av 2022. Är det rimligt givet hur bolagets verksamhet utvecklats?

Det ”verkliga värdet” som rapporteras borde reflektera erhållen likvid vid en försäljning, men så är sällan fallet. Det illustrerar ytterligare risken med onoterade innehav. Det kräver disciplin och expertis, vilket många riskkapitalfonder besitter.

Vad är Northvolt värt för pensionsbolagens andelsägare idag? I juni var det rapporterade värdet nära 9 miljarder. Vad marknaden skulle betalt då vet vi inte, troligtvis en bråkdel. Idag är värdet sannolikt noll.

Varför just dessa bolag?

Pensionsbolagen har investerat många miljarder i gröna satsningar som Northvolt och Stegra. I dessa fall har de valt att investera direkt i stället för att ta omvägen via riskkapitalfonder.

Utan det omfattande politiska stödet för de gröna bolagen är det osannolikt att pensionsfonderna skulle investerat.

Berättelsen om de gröna stordåden i Norrland var länge en vedertagen sanning.

Pensionsbolagen är självständiga, men likt självcensur kan förväntningar informellt påverka beslutsfattande. Ingen blir beordrad, men likväl beviljas finansiering utan kommersiell grund.

Marknaden vet bäst

Statligt inflytande existerar på ett spektrum i både diktaturer och demokratier. Det ändras över tid, men kommersiella beslut fattas bäst av marknaden. Statens roll är att skapa ramverk och förutsättningar, inte att peka ut vinnare.

Behöver entreprenörer tillgång till kapital, ja. Bör pensionsfonder på kommersiell grund investera i onoterade tillgångar, absolut.

Men tyvärr leder aktiv industripolitik ofta till dåligt utnyttjande av kapital. Det hämmar produktiviteten. Den gröna omställningen är viktig, men marginalnyttan av ytterligare subventioner och investeringar i Sverige är låg.

Martin Boldt-Christmas är analytiker med fokus på makro och globala marknader. Han arbetar idag med investeringar och har tidigare jobbat på investmentbanker och med riskkapital i Hongkong och London. Här hittar du alla hans Afv-krönikor.