Bo Becker: Startups har en läxa att lära av Northvolts krisdrag

Nyligen diskuterade jag med några andra finansforskare hur nyttig akademisk forskning om kapitalstruktur är för en CFO till vardags.

”Jättebra”, sa någon – och pekade på eleganta men intrikata modeller som förklarar varför säkerställda krediter har längre löptid.

”Oanvändbart och opraktiskt”, menade någon annan – och framhöll att vi inte kan erbjuda en formel som säger hur mycket skuldsättning ett företag ska ha.

Northvolt en strålande illustration

Men nu har alltså Northvolt ställt upp med en strålande illustration på en viktig princip som vi brukar lära ut: inga kassaflöden, inga skulder.

Teorin är alltså att om verksamheten inte producerar kassaflöden så är det bättre att finansiera med eget kapital. Startups ska ha aktiefinansiering, och så länge kassaflöden är låga och osäkra så är det bäst så. Spotify, till exempel har just nått lönsamhet, och har fortfarande blygsamma skulder (skulderna utgör runt 2% av marknadsvärdet).

En annan princip är att det ofta är lättare att låna pengar för företag som har fasta tillgångar med stabilt värde som kan användas som säkerhet. Så kan fastighetsbolag låna lättare än läkemedelsbolag. AstraZeneca har till exempel betydligt mer blygsam belåning (16% av marknadsvärdet) än Balder (147%).

Följer inte tumregler

Vad händer om man inte följer dessa tumregler?

Anta att ett företag utan intäkter (kanske produktionen inte riktigt kommit igång ännu) och utan tillgångar med andrahandsvärde (kanske mest byggprojekt med mycket speciell slutanvändning) – ett företag som alltså inte borde ha skulder – ändå skulle låna?

Kanske till och med ett av Europas största företagslån någonsin?

Ja, utan kassaflöden är det så klart svårt att hantera förseningar i produktionsplaner, och långivare kan komma att kräva återbetalning ur en tom kassa. Och utan fina säkerheter så kan det bli svårt att omförhandla lånen. Och så verkar det alltså ha varit för Northvolt, som inlämnat ansökan om konkurs i federal domstol i Texas Southern District.

Enligt ansökan har Northvolt skulder om 65 mdr kr till dagens växelkurs, fördelade på nio bolag inom gruppen:

Kanadensiska och tyska dotterbolag ingår inte i ansökan (men aktierna i dessa dotterbolag utgör en del av moderbolagets tillgångar).

Huvuddelen av skulderna (43 mdr kr) är icke säkerställda lån till moderbolaget. En annan betydande del (19 mdr kr) är säkerställda lån till Northvolt Ett – det dotterbolag som utvecklar en fabrik i Skellefteå.

En gissning är att icke säkerställda ligger sämst till. I viss mån verkar långivarna vetat att risken var hög – lånet betalar ränta på 8% som ökar med 1% per räntebetalning, och innehåller en konverteringsrätt (som inte är värd så mycket längre).

Då blir inget kvar till ägarna

Aktieägare får inget i Chapter 11 om inte alla övriga fordringar betalats fullt ut, så det kanske ser dystert ut för Volkswagen, Goldman Sachs, med flera. Löpande utgifter kan normalt betalas under Chapter 11, så att verksamheten ska kunna fortsätta, men obetalda fordringar från tidigare kan komma att behandlas som icke säkerställda fordringar (”general unsecured”).

Att använda Chapter 11 och inte Chapter 7 – där verksamheten likvideras, anställda och avtal sägs upp – är rimligt givet att en likvidation av tillgångarna skulle väntas ge mycket låg återvinning.

Att det skedde nu och inte senare beror förmodligen på att likviditeten sinar – Northvolts kassa på 300 Mkr hade bara räckt en vecka. Men det beror också på att en svensk konkurs i dotterbolaget Northvolt Ett Expansion AB gör att återbetalningsskyldighet i vissa lån inte triggas.

Fördelar med Chapter 11

Chapter 11 erbjuder lång erfarenhet hos domstolar och advokater, stort utbud av experter, och därmed förutsägbarhet. Precis som för SAS så är det rimligt att företaget tvekat att använda en svensk process och föredrar den amerikanska, inklusive dess möjlighet att behandla flera företag samtidigt.

Hur kan då slutet på Northvolts Chapter 11-resa se ut? De talar i ansökan om att målet är en ”partner with one or more long-term strategic or financial investors”. Det involverar förmodligen behov av att lösa både bristen på eget kapital och de stora utmaningarna i produktionen.

Och läxan för snabbväxande företag med enorma kapitalbehov? Det tycker jag är svårt att säga. Utan skuldfinansiering hade det varit svårt att ta in 60 plus miljarder i extern finansiering.

Friskt vågat, hälften vunnet? Notera att skattebetalare är involverade här, via Europeiska investeringsbanken (EIB) och Riksgälden. I båda fallen får man förmoda att klimatomställningen var en del av motivationen. Är det olyckligt att Europas industripolitik ofta går via stöd till krediter?

Kanske vore det effektivare, och mindre riskabelt, att subventionera produktion eller installation?

Läs också: Vad gör SAS i en konkursdomstol i New York?