Becker: Investor väljer bort och det finns för få aktivister – vem ska äga alla bolagen? 

Häromdagen frågade en tysk ekonom hur det svenska pensionssystemet blivit så väldesignat. En rimlig fråga – innan den stora pensionsreformen 1994 hade Sverige ett svagt system, med pensioner huvudsakligen finansierade ur löpande skatter och med förbestämda utbetalningar (”defined benefit”). Efter reformen bygger systemet på fondering och utbetalningar som avspeglar värdet av de investeringar man gör under inbetalningsåren (”defined contribution”).

Bland de många fördelarna märks mer balanserade statsfinanser, bättre rättvisa mellan generationer, och lägre risk för mycket låga pensioner. Konjunkturinstitutet pekar på att sparandet ökat betydligt tack vare systemet.  

Vad händer med pengarna?

Systemet är idag enormt. De statliga AP-fonderna förvaltar 2 000 miljarder. Kapitalet i premiepensionerna är också 2 000 miljarder. Stora belopp. Enligt OECD förvaltades i slutet av 2022 medel motsvarande 99% av Sveriges BNP i fonder av defined benefit-karaktär. Bara 6 av 39 OECD-länder har mer. Pensionsmyndigheten, som använder en bredare definition än OECD, rapporterar att svenskt pensionskapital utgjorde 160% av BNP i slutet av 2021. 

SASArtikel

SAS flyger hem från New York med en påse PE-pengar

Vad händer med alla pengarna? De investeras, ofta globalt med god riskspridning och till låga kostnader. Till exempel rapporterar AP7 kostnader om 5 baspunkter per år (0.05% alltså) för 55-åringar. Detta har varit en utmärkt ordning för framtida pensionärer som tagit del av börsens avkastning med så lite risk det går.

Förutom PPM, där man tydligen i frihetens namn ska kunna satsa hela pensionssparandet på Ryssland – har detta system skyddat hushåll från att begå investeringsmisstag. Omsusade Alecta är förmodligen underdiversifierade, men även de har haft god historisk avkastning. Kanske kan governance för pensionerna bli bättre, för att undvika upprepningar av Allra och Silicon Valley Bank. Och kanske kan långsiktig avkastning förbättras genom att stora pensionsfonder investerare mer i illikvida tillgångar, som är svåra att handla men som kan ge tålmodiga investerare god avkastning.

Men detta är små justeringar. Överlag är det svenska pensionssystemet utmärkt, ger både goda finansiella resultat för spararna och stabila statsfinanser.  

Struntar i bolagsstyrning 

Men hur fungerar systemet för bolagen vars aktier de äger? Inte lika bra är det korta svaret. Traditionellt är stora diversifierade fonder inte intresserade av bolagsstyrning – de har så många positioner (riskspridning) och så få anställda (låga avgifter) att de helt enkelt inte har någon åsikt om specifika frågor på alla årsmöten för de många portföljbolagen. 

BörsprognosKrönika

Bo Becker: Vad är den förväntade långsiktiga avkastningen på börsen? 

Detta är inte bara ett svenskt problem. Fler och fler länder vill fondera pensionerna. Och de största privata kapitalförvaltarna i världen, Blackrock, Vanguard och State Street, är amerikanska och förvaltar både pensionspengar och alla andra pengar med. De förvaltar tillsammans 20 000 miljarder dollar (35 gånger svensk BNP). Stora fonder har svårt att hitta god avkastning, så konsensus är att passiv förvaltning både är kostnadseffektivt och ger god riskspridning. Men governance är en mindre fråga.  

Investor och Lundberg ratar problemföretagen

Så vem ska sitta i alla styrelser och rösta på alla stämmor? Att låta företag sköta sig själva är riskabelt. Så vem ska styra skeppet? Ta avlistade Swedish Match som exempel. Enligt årsredovisningen 2021 var alla tio största ägare utländska, däribland Blackrock (5%) och Vanguard (3%). Vem ska de sätta i nomineringskommittén? Om de inte kan delta, vem ska ta ansvar för att en bra styrelse tillsätts? Och om ingen kan göra det, kanske det får bli uppköp istället. I Swedish Matchs fall av Philip Morris International. 

Kanske kan andra ägare öka sitt engagemang i takt med institutionernas tillväxt? Stora etablerade institutionella ägare i Sverige som Investor och Lundbergföretagen är aktiva ägare. Men de tenderar att undvika problembolag, situationer där ägarkompetens och ägarengagemang behövs mest desperat. Investor äger bolag som är ”bäst i klassen”. De behåller ofta sina positioner i decennier och gör relativt få ambulansutryckningar.  

Finns det tillräckligt många Christer Gardell?

Mer rörliga är hedgefonder med aktivt ägande som strategi. Det finns synergier mellan hedgefonder och mer passiva institutionella förvaltare, vilket kan förklara att den typen av hedgefonder växer globalt. För passiva förvaltare är det lättare att rösta med Nelson Pelz eller Christer Gardell än att på egen hand ge sig i kast med svåra strategiska frågor. Men har aktivisterna kapacitet för alla bolag som behöver aktivt ägande?  

En annan lösning är PE-branschen, som gärna tar hand om problemföretag, inklusive från börsen. Den modellen fungerar inte för de allra största företagen – EQT siktar till exempel på investeringar värda mellan 1,5 och 14 miljarder. Av OMX30-komponenter är det just nu bara SBB som har ett marknadsvärde inom de gränserna. Kan PE-fonderna vara aktiva ägare på börsen? Skillnaderna i handlingsutrymme är stora och att applicera PE-verktyg börsnoterade företag verkar inte fungera automatiskt.  

Aktivisterna växer vidare 

Vad händer härnäst? Aktiebörser i Sverige och utomlands kan räkna med fler diversifierade institutionella ägare med armslängds avstånd till portföljbolagen. Det är långt kvar om alla pensionssystem ska byggas mer likt de anglosaxiska och nordiska modellerna.

Det finns idag inte tillräckligt av vare sig långsiktiga ägare, aktivist-fonder, eller stora PE-fonder för att ta hand om all governance. Min gissning är att aktivister och PE-fonder kommer att växa, och att uppköp kan fortsätta för bolag där detta inte räcker. 

Bo Becker är professor i finansiell ekonomi på Handelshögskolan