Balansräkning på gränsen till sammanbrott

Trots återkommande finansiella kriser så har världens balansräkningar fortsatt att svälla. Såväl den finansiella tillgångssidan som skuldsidan har vuxit snabbare än de underliggande inkomsterna och tillväxten sedan tidigt 1980-tal. David Levy på Jerome Levy Forcasting Center gör en Minsky-analys av detta fenomen och konstaterar att detta inte kommer att hålla. Han har nog tyvärr rätt.

Sedan 1980-talets avregleringar av det finansiella systemet så har finansiella tillgångar och skulder stigit i snabb takt. De har vuxit mycket snabbare än de underliggande inkomsterna. Varje finansiell kris från sent 1980-tal och tidigt 1990-tal, där Sverige drabbades hårt, till it-bubblan i början på 00-talet till den senaste finanskrisen har inneburit ett hack i kurvan, varefter balansräkningspumpandet har tagit ny fart. I Sverige har denna pump accelererat efter den senaste finanskrisen, med en mycket kraftig tillväxt vad gäller bolån, vilka matchas av en lika snabb ökning av inlåningen i systemet (fordringar på bankerna), även om cirka 60 procent finansieras via kreditmarknaden och då främst så kallade säkerställda obligationer.

En naturlig följd av detta är förstås att den underliggande avkastningen, såväl den riskfria avkastningen som riskpremierna, över tid har sjunkit, även om en större del av det förädlingsvärde som skapas i ekonomin har vandrat över från arbetstagarna till kapitalsidan. Förklaringen till att det har skapats mycket skulder och med dem de definitionsmässigt matchande fordringar (i stort sett all bankinlåning som vi använder som betalningsmedel i dag har bankerna skapat genom att ge ut lån) är att många av de aktörer som har fått dessa fordringar har omallokerat dem till mer riskfyllda finansiella placeringar. Det enklaste exemplet är när centralbankerna köper obligationer. Centralbanken betalar då säljarna genom att skapa en ny fordran på sig själv, inlåning, som de sedan via banksystemet för vidare till obligationssäljarna, typ en pensionsfond. Dessa vill sällan ha dessa parkerade på ett konto som ger noll eller negativ avkastning utan vill placera dem i något som ger bättre ränta. Man har jagat yield.

Ökat utbud brukar leda till pressade priser. Och det ökade utbudet av finansiella fordringar är en förklaring till att realräntorna har sjunkit kraftigt och nu är på historiskt låga nivåer. Den ökande penningmängden, som det har inneburit, har emellertid inte, som Milton Friedman försökte hugga i sten, drivit inflationen. Utan, som den brittiske ekonomen Adair Turner beskriver i sin ”måstebok” för den som vill förstå det finansiella systemet, så har det krävts en kredittillväxt (=penningmängdtillväxt) som är tre gånger den nominella tillväxten. Det vill säga för att få den nominella BNP-tillväxten att öka med 5 procent, 2 procents inflation och 3 procents realtillväxt, krävs en kredittillväxt på 15 procent. Så har det sett ut i USA, Storbritannien och även Sverige. Ekonomin har blivit, som Turner skriver, extremt beroende av denna kredittillväxt för att hålla styrfart.

David Levy på Jerome Levy Forecasting Center tar detta resonemang vidare i sin analys Bubble or Nothing. (Institutet är grundat av Davids far ekonomen Jerome Levy, som också är mannen bakom Levy Institute vid Bard College, som är den främste vårdaren av ekonomen Hyman Minskys akademiska arv, liksom även moder till den heterodoxa gren inom nationalekonomin som benämns Modern Monetary Theory.)

David Levy konstaterar i den första delen av sin mycket läsvärda analys hur det han kallar ”the era of the Big Balance Sheet Economy” har vuxit fram, framför allt i USA. Men han visar att fenomenet gäller alla utvecklade ekonomier. Och den som känner den svenska balansräkningen vet att det sannerligen gäller här också. Det gäller även Kina, som i sin iver att komma ikapp den kapitalistiska världen i det här fallet, som aggregerade skulder i förhållande till inkomster/tillväxt, har passerat de flesta länder, och inte minst USA.

Levy visar även att denna balansräkningsexpansion med nödvändighet har ändrat många parametrar i ekonomin. Den har gjort finansiell aktivitet mera hasardartad och tvingat fram ett alltmer riskfyllt beteende (jakt på yield och värdetillväxt). Han visar också att varje finansiell kris, som detta har lett till, har krävt allt större insatser i form av räntesänkningar, fiskal stimulans och andra åtgärder för att stabilisera ekonomin, typ kvantitativa lättnader. Men, och detta är viktigt, ingen av dessa åtgärder har gjort att balansräkningen egentligen har krympt, utan tillväxten har sedan tagit fart igen.

Men balansräkningstillväxten kan inte växa snabbare än de underliggande inkomsterna i evighet. Och vi närmar oss enligt Levy det som brukar kallas ”The Minsky moment”. Det vill säga en punkt då detta av rent matematiska och hydrauliska (pumpen orkar inte mer) skäl kan fortsätta. Izabella Kaminska på Financial Times pekar på fenomen som Wework, och stora delar av tech-världen för att visa att vi närmar oss den punkten. Jag kan komplettera med situationen hos många livs- och pensionsinsitut, som trots den kraftiga värdetillväxten på sina tillgångar får allt svårare att klara sina framtida åtaganden. Förklaringen är att den underliggande avkastningen i portföljerna helt enkelt är för låg. De måste i framtiden avyttra tillgångar för att klara sina utbetalningar. Och i linje med Minskys finansiella instabilitetshypotes så befinner sig en ekonomi i Ponzistadiet (kedjebrevsstadiet) när tunga aktörer måste förlita sig på förhoppningar om framtida värdetillväxt för att klara sina åtaganden.

Detta kommer att bli spännande att följa, även om det inte kommer att bli vackert.