Autoliv: Hoppet lever

Autoliv (755 kr) tillverkar krockkuddar och säkerhetsbälten åt de flesta stora personbilstillverkare i världen. Bolaget är marknadsledande och har höga rörelsemarginaler och avkastning för att vara underleverantör.

På börsen har aktien en absolut sett låg värdering på runt 12 gånger årets väntade vinst. Jämfört med andra fordonsunderleverantörer är det däremot ganska högt. Snittet är runt p/e 10 för jämförbara bolag. Bakgrunden till premien mot sektorn är att Autoliv har en ovanligt bra, organisk, tillväxt – tack vare stora marknadsandelsvinster sedan 2015 på grund av konkurrenten Takadas kris.

Efter 2015 har Autoliv vunnit runt hälften av alla tillgängliga affärer i sin nisch varje år. Omsättningen har varit 6-7 procentenheter högre än för bilproduktionen i stort. Så var det även i fjol trots att en ny konkurrent tagit form och finns som ett alternativ på marknaden, kinesiska Joyson.

Den stora frågan är hur väl Autoliv kan få utväxling på sin tillväxt och även öka vinsterna rejält. Snittet för den justerade rörelsemarginalen var 10,6 procent 2015-2019. Men trenden pekar nedåt och 2019 svarade för en bottennotering, 9,1 procent. Detta trots att Autoliv i fjol omsatte runt 8 procent mer än koncernen drog in i snitt åren 2015-2017 då Autoliv tjänade som mest med pengar. Tabellen nedan visar hur marginalutvecklingen planat ut och sedan fallit, men ändå fortsatt ligger på en hög nivå.

När koncernen satte upp nya mål vid avknoppningen av rörelsen inom aktiv bilsäkerhet, Veoneer, i mitten av 2018 så var siktet inställt på 13 procent rörelsemarginal i år 2020 och 10 miljarder dollar i omsättning (ca 96 mdr kr). Det lär man inte klara. Konsensusprognosen för året är nu 89 miljarder och 10,4 procent i marginal.

Missen beror på ett flertal faktorer, men nedgången i den globala bilproduktionen är förstås en mycket viktig sådan. Den uppskattade tillverkningsvolymen i år, 86 miljoner bilar, är runt 12 procent under den nivå branschen trodde på 2018. Marknaden är också den faktor som Autoliv själva tenderar lyfta fram som förklaring till svagheten i den finansiella utvecklingen. Mindre volymer till de pågående, väl intrimmade, bilmodellprogrammen i Autolivs fabriker betyder att koncernen går miste om lönsam merförsäljning.

En annan faktor är att priser på stål och textilier ökar utan att Autoliv lyckas passa detta vidare till kundledet. Sedan kostar det stora pengar att sätta nya order i produktion. Utrustning och produkter behöver anpassas till varje enskilt bilmodellprogram. Autoliv har långt över 1 000 sådana. Särskilt 2018, men även i fjol, tyngde dessa så kallade lanseringskostnader vinstutvecklingen mycket.

Allt detta låter som rimliga förklaringar. Ändå finns alltid ett tvivel där när tillväxt inte ger utslag i bättre resultat. Har bolaget tagit underlönsamma volymer? Har de varit för optimistiska kring vilka skalfördelar stora volymer kan skapa? Har Autoliv helt enkelt inte varit tillräckligt selektiva när de tagit 50 procent av alla affärer om året fem år i rad?

Det blir viktigt att bolaget nu levererar på ledningens målbild för 2020 – att öka marginalen till minst 9,5 procent trots att året väntas inledas omsättningsmässigt mycket svagt. Viktigt är också att investeringsnivån faller från de senaste årens förhöjda nivå kring 5,5 procent av omsättningen. Sker detta samtidigt som intjäningen stiger så börjar nämligen Autoliv återfå sin forna form som höglönsam kassakossa med hög avkastning från utdelningar och återköp. Det fria, utdelningsbara, kassaflödet kan nå 7-9 procent av börsvärdet.

Detta ligger dock några år fram i tiden när skuldsättningen närmar sig 1 gånger rörelsevinsten (ebitda). För stunden är Autoliv väl högt skuldsatt med 1,7 gånger rörelsevinsten i nettoskuld. Det beror delvis på engångsfaktorer, som den konkurrensbot på 2 miljarder kr Autoliv betalde till EU i fjol.

På längre sikt, runt 2023-2025, siktar Autoliv på att klara en marginal om 12 procent. Lyftet ska komma från stora besparingar och effektivitetsvinster bland annat från automatisering då bolaget ersätter arbetare med industrirobotar.  Ledningen räknar också med att kostnadsökningarna från stål och insatsvaror för textilier ska mattas. Till bilden hör förstås också att Autoliv väntar sig skalfördelar när volymerna växer. I år ska tillväxten ligga på 3-4 procent trots att bilmarknaden spås falla 2-3 procent.

I grund och botten tror vi inte att Autolivs underliggande vinstförmåga försämrats de senaste åren utan köper ledningens bild av att nedgången är mestadels cyklisk. Kundledet är visserligen mer pressat idag än tidigare med stora investeringar i eldrift och liknande på agendan. Men passiv säkerhet förblir ett prioriterat område för både myndigheter och kunder.

Ett exempel är att en ny typ av airbag (Front/Center) som skyddar vid kontakt förare-mot-interiör och förare-mot-passagerare vid sidokollision. Den funktionen togs nyligen in i de utvärderingar som europeiska NCAP gör av bilar. Över tid finns en tendens att säkerhetsinnehållet ökar i våra bilar.

Tänker vi oss att Autoliv återgår till en marginal på 11 procent inom några år och sätter en branschmultipel på vinsten, så finns en avkastningspotential på 30-40 procent på radarn (se reglaget). Godkänt. Vårt råd blir att köpa aktien, även om utvecklingen på kort sikt styrs mycket av när bilmarknaden i stort ser ut att återhämta sig vilket är svårt att sia kring.