Alla pensionssystem är ”ur hand i mun”

För några år sedan, kan nog vara upp emot tio, så utbytte jag lite tankar med Pensionsmyndighetens chefsekonom Ole Settergren om skillnaden mellan det kritiserade ”pay-as-you-go”-systemet (där dagens pensionsavgifter går direkt till dagens pensionärer) och det mera hyllade fonderade systemet (där individer eller kollektiv sparar ihop till sin egen framtida pension).

GENERATIONSKAMP

Jag ville hävda att skillnaden egentligen inte är så stor. Min tes var att alla pensioner nu och i framtiden alltid handlar om att fördela skulorna från det ekonomin genererar nu och löpande i framtiden. Hur den verkliga fördelningen blir handlar om förhandlingspositionerna för varje generation. Med en växande försörjningsbörda där andelen pensionärer som ska försörjas ökar, blir det en tuff generationskamp och det är inte säkert att fonderingarna kommer att ge så mycket mer än vad framtida förvärvsarbetare är beredda att avstå i form av pensionsavgifter. Det vill säga pay-as-you-go.

Jag fick för mig att Ole Settergren höll med mig. Men jag kan minnas fel. Ett visst stöd i mitt resonemang har jag i alla fått av en färsk bok av de båda ekonomerna Charles Goodhart och Manoj Pradhan, The Great Demographic Reversal: ”Aging Societies, Waning Inequality and an Inflation Revival”
Professor Goodhart är också känd för ”Goodharts lag” som säger att ”så fort ett mått blir ett mål, så upphör det att vara ett bra mått”. (Vilket osökt för tankarna till centralbankernas inflationsmål.)

BOOMERS OCH KINA

Lite kortfattat så menar de båda herrarna att dagens låga räntor och den fram till nu mycket låga inflationen förklaras av demografiska faktorer plus Kinas ökade delaktighet i den globala ekonomin. Den stora kohort som utgörs av efterkrigstidens så kallade ”babyboomers” har uppvisat ett mycket högt sparande medan investeringsefter­frågan har varit låg. Samtidigt har integreringen av Kina med sin stora bas av välutbildad, arbetsvillig och billig arbetskraft försvagat förhandlingsstyrkan hos arbetskraften i de utvecklade ekonomierna. Detta har lett till fallande inflation och allt lägre realräntor och en växande ojämlikhet inom länder.

Men Goodhart och Manoj hävdar att detta kraftfält nu vrids om till sin motsats och att detta kommer att märkas under de kommande decennierna. De hävdar att inflationstrycket kommer att öka. Dagens ”coronaeffekter” visar vägen. En snabbt åldrande kinesisk befolkning och allt längre förväntad livslängd i den rika världen kommer göra att förhandlingspositionen mellan löntagare och kapital (inte minst pensionskapital) svänger om till löntagarnas fördel. Eventuellt ökat förvärvsarbete bland äldre kan dämpa en del av dessa effekter men det kommer inte vara tillräckligt. Ökad produktivitet är förstås en viktig faktor men där har det senaste decenniets utveckling inte ingett så mycket hopp.

Kort sagt så handlar framtidens pen­sioner om fördelning av den kaka som fram­tiden kommer att producera. Pay-as-you-go om man så vill.

KÄPPHÄST OM SPARANDE

Jag vill lägga till ytterligare en av mina käpphästar till detta. Där jag anser att delar av den värdetillväxt som dagens höga finansiella sparande skapat i mycket är en ekonomisk illusion som beror på hur vårt kreditbaserade finansiella system fungerar.

Finansiellt sparande, att ha större inkomster än utgifter, är en nödvändighet för de flesta aktörer i en ekonomi. Problemet är att någons betalningsöverskott alltid är någon annans underskott. Eftersom den enes utgift är den andres inkomst så är finansiellt sparande något som i sig bromsar den ekonomiska aktiviteten.

Om sparandet kanaliseras till verkliga investeringar, som också ger aktivitet i ekonomin och får den att växa, så är sparandet produktivt. Men om det bara kanaliseras till köp av befintliga tillgångar så händer inget annat än att det driver upp priset på dessa tillgångar sänker den framtida avkastningen. En förutsättning för det senare och för att ekonomin inte ska falla ner i en recession, till följd av sparandet är att kredittillväxten är högre än den ekonomiska tillväxten. Och som ekonomen Adair Turner visade i boken ”Between Debt and the Devil” så har de utvecklade ekonomierna liksom Kina inte tagit sig ur detta stora skuldtillväxtberoende. I Sverige är det skulder med säkerhet i fastigheter och då framför allt bostäder som är den stora skuldpumpen. Det är där som de stora nettoskulderna skapas, som matchas av fordringar, som är våra betalningsmedel, hos andra ”nettosparande” aktörer i ekonomin.

KURSRALLY GER LÄGRE AVKASTNING

De fonderade och premiestyrda systemen har under de senaste decennierna framstått som klart överlägsna. Förutom att risken i allt högre utsträckning har flyttats över till pensionsrättsinnehavarna så har värdeutvecklingen på de finansiella tillgångarna varit närmast otrolig.

Och kanske har denna utveckling varit just otrolig i bemärkelsen att det är icke troligt att det fonderade systemet kommer att kunna leverera vad det lovat. För applicerar man ett ”pay-as-you-go” perspektiv på detta så framstår det tyvärr som om det över tid har pumpats in en hel del ”luft” i det fonderade systemet. Det kan illustreras av exempelvis Alectas utveckling. Men man skulle kunna ta vilket pensionsinstitut som helst. De har alla under de senaste decennierna varit en stor finansiell nettosparare i ekonomin men det mesta av detta har kanaliserats till köp av befintliga finansiella tillgångar.

Alectas fonderade tillgångars värde har från 2011 till 2020 mer än fördubblats från 487 till 1040 miljarder kronor. Direktavkastningen för denna portfölj har emellertid under samma period sjunkit från 19 till 16 miljarder kronor. I procentenheter ger det ett fall från 3,9% till knappt 1,6%. Över tid är det trots allt detta kassaflöde som ger den långsiktiga pensionsbetalningsförmågan. Applicerar vi också Goodharts och Manojs teser så ser inte den framtida betalningsförmågan helt ljus ut.