ABBA-Björn gjorde rätt i ALM Equity

Det här kan visa sig bli min klart dyraste krönika någonsin. Jag är nämligen själv sedan flera år både aktie- och obligationsägare i ALM Equity eftersom jag under lång tid har varit djupt imponerad av grundaren Joakim Alms entreprenörskap. Men när jag nu för första gången på länge verkligen tar mig tid att analysera ALM Equity i mer detalj så går det inte att undgå en rad obehagliga slutsatser.

LÖSER STORT SAMHÄLLSPROBLEM

Joakim AlmArtikel

Doldismiljardären Joakim Alm: ”Vi kommer få spökstäder”

Fast vi börjar med det positiva. Afv har i tidigare reportage beskrivit Joakim Alms vidunderliga resa från gula-sidor-säljare i Indien till fastighetsmiljardär med fokus på bostäder i Stockholm. Räknat på antal byggrätter i Stockholm är ALM med intressebolag klart större än självaste JM. ALM har under alla år varit oerhört innovativa och anpassat verksamheten efter omvärldens skiftande behov.

De senaste åren fokuserar ALM främst på ett av våra största samhällsproblem, nämligen den stora bristen på små lägenheter. Sveriges (alltjämt) stora invandring parat med den idiotiska bostadspolitiken gör att det finns en skriande och växande bostadsbrist bland människor utan höga inkomster eller som av andra skäl inte kan köpa en bostad. Särskilt illa är det i Stockholm med en extra stor utländsk arbetskraft. (Allt från Spotifys IT-ingenjörer till Foodoras mopedbud.)

KREATIV AFFÄRSMODELL

ALM har hittat en affärsmodell som när man lyfter på locket och analyserar delarna är rätt förbluffande.

1. Skapa byggrätter till extremt “yteffektiva” lägenheter. Enrummare på under 20 kvm, Tvårummare på under 30 kvm och trerummare runt 35 kvm. Det är alltså rum små som tågkupéer.
2. Effektiva byggen med byggkostnader runt 30-31 Tkr per kvadratmeter boyta. På senare tid var det dyrare men byggkostnaderna är redan på väg ner igen säger Joakim Alm till Afv.
3. Via så kallad blockuthyrning till företag, högskolor och socialtjänsten får man ut väldigt hög hyra. Snittet per lägenhet är över 10 Tkr per månad enligt Afv-beräkningar. Nära 7 Tkr per månad för en etta eller 12 Tkr för en trea är typiska nivåer enligt Joakim Alm.
4. Fastigheten värderas i dagsläget till ett avkastningskrav (yield) runt 3,6% vilket kan översättas till hela 90 Tkr per kvadratmeter.

Det hela är oerhört kreativt. Kanske är det direkt översmart.

VAD ÄR PYTTELITET BOENDE VÄRT?

Det är ju oerhört att kunna massproducera budgetbostäder långt ut längs T-bane- eller pendeltågsnätet som får kvadratmetervärderingar runt 90 Tkr per kvadratmeter. Det är ju snarare vad som gäller i Stockholms innerstad. För många är det säkert också lätt stötande att ta ut så höga hyror för dessa pyttebostäder. Vän av marknadsekonomi ser dock saken annorlunda och lägger, om något, skulden för detta hos politikerna. Alm verkar ändå inse det känsliga och ingenstans i årsredovisningarna hittar man tydlig information om hur små och dyra dessa lägenheter faktiskt är. Min uppfattning är att ALM gör stor samhällsnytta genom att bygga dessa bostäder men att de ska värderas till en markant rabatt mot “normala yield-krav” eftersom alla parametrar i ALM-modellen är så oerhört hårt skruvade.

ÖVERHÄNG I NYTTOBOSTÄDER

På senare tid har ALM strukturerat om och knoppat av merparten av sina byggrätter till tre ”fristående” intressebolag: Svenska Nyttobostäder (First North), Klövern (hälftenägt med Corem) och Aros Bostad (First North). De två senare affärerna är helt färska och omöjliga att utvärdera men Nyttobostäder fyller snart två år som börsbolag. Afv har gått igenom räkenskaparna rätt noga och återigen märks Alms oerhörda kreativitet. När bolaget bildades så skedde det genom avtal om förvärv av totalt 5756 bostäder. Motpart var dels ALM Equity och dels ett antal privata joint venture-investerare i olika ALM-projekt. JV-investerarna fick dock teckna avtal om bland annat två saker.

1. Åtagande om att teckna preferensaktier i Nyttobostäder upp till 35% av Nyttobostäders förvärvskostnad för framtida fastighetsköp. 2,8 miljarder i åtagande är i dagsläget utestående vilket är en enorm styrka för Nyttobostäder på en skakig fastighetsmarknad. Än bättre är att åtagandet gäller på pref-kursen 100 kr trots att pref-aktien idag värderas till 82 kr.
2. Betalning för JV-andelar skedde delvis i stamaktier i Nyttobostäder. Dessa stam-aktier är pantsatta till dess pref-åtagandet är fullgjort. Det innebär dock ett stort latent framtida säljtryck.

PREMIE PÅ PREMIE PÅ PREMIE

Bostadsbolaget John Mattsson värderar sitt bestånd av bostadsfastigheter nära Stockholm City (hälften på Lidingö) till i snitt 46 Tkr per kvadratmeter (BOA). Nyttobostäder värderar sitt bestånd i sämre förorter till det dubbla. Och ovanpå det så värderas Nyttobostäder till en saftig premie. Eget kapital per stamaktie är 17,32 kr att jämföra med börskursen 48 kr. En premie på 174% mot en värdering som i sin tur är minst sagt aggressiv. (John Mattsons aktie värderas för övrigt till en rabatt på 60%.)

Än mer aggressivt är att ALM Equity tar upp sitt ägande i Nyttobostäder till 3,3 miljarder kronor vilket är en rejäl premie mot den premievärderade aktien. Skulle ALM bokföra Nyttobostäder till sin andel av eget kapital så vore värdet 620 Mkr. Här finns alltså ett miljardhål som motsvarar nästan halva ALM:s egna kapital på 5,9 miljarder per stamaktie. Joakim Alms argumentation kring detta är att Nyttobostäder sitter på bindande avtal om att fram till 2025 förvärva fastigheter från ALM Equity på villkor som med dagens värden i princip garanterar en uppvärdering på nära 2 miljarder för Nyttobostäders del. Räknar man in detta redan idag så handlas Nyttobostäder i nivå med “substansvärdet”. Återigen ett exempel på Alms visserligen korrekta men ändå ganska hårdskruvade sätt att resonera.

GLÄDJEVÄRDERING I KLÖVERN

Flertalet fastighetsaktier nådde all-time-high i slutet av november 2021. Precis då tecknade Corem och ALM en avsiktsförklaring om att bilda ett gemensamt förvaltningsbolag med 24 000 framtida hyresrätter. Bolaget får nygamla namnet Klövern och i slutet av februari ingicks bindande avtal som för ALM innebär en positiv resultateffekt om 2 miljarder kronor.

I juli justerades värdena ner med hänvisning till marknadsläget och inflationen. Fattas bara annat i ett klimat där stora välkonsoliderade fastighetsbolag som Balder, Fabege med flera vid den tidpunkten hade rasat med 40-60%. (Och därefter ännu mycket mer.)

Till saken hör ju att byggrätter till sin karaktär är att jämföra med optioner, värdet är alltså hyperkänsligt för alla förändringar. Trots det så landade i Klövern i en nedskrivning på 8% av byggrätternas värde. Bokfört värde i ALM Equity är 3,8 miljarder avseende Klövern. Det bör tas med en stor nypa salt. Utöver intressebolagen Nyttobostäder (bokfört värde 3,3 miljarder, underliggande substans 620 Mkr) och Klövern (bokfört värde 3,8 miljarder) så har ALM andra tillgångar med bokfört värde på lika mycket. ALM låter sedan ett par år PWC göra en extern “marknadsvärdering” av alla tillgångar. Räknar man baklänges så indikerar PWC-värderingen ett övervärde på cirka 5 miljarder för alla tillgångar borträknat Nyttobostäder. Det är som utomstående helt omöjligt att bedöma om dessa 5 miljarder är framräknade på samma “skruvade” sätt som tillämpats på andra håll i bolaget.

GÖR SOM ABBA-BJÖRN

Länge var ABBA-legenden Björn Ulvaeus näst största ägare i ALM Equity. Affärsrelationen verkar dock död nu. ABBA-Björns bolag Kopparnäset sålde nästan allt under Q2 2021. Idag har Kopparnäset noll aktier kvar sedan man under 2020 och 2021 sålde aktier i ALM Equity för cirka 940 Mkr enligt uppgifter från Holdings och Affärsvärldens beräkningar. Jag skulle avråda andra från att köpa ALM-aktier på nuvarande värdering (men kommer kanske behålla mina egna ändå). Nyttobostäder ser jag som ordentligt övervärderat. Särskilt med tanke på det stora överhänget av såväl stam- som pref-aktier.