Analys Volati
Köp inte Volatis självsäkerhet
Volati grundades 2003 av Karl Perlhagen (vars familj fick loss en miljardförmögenhet via Meda) och Patrik Wahlén. Affärsidén är att förvärva och äga bolag med beprövade affärsmodeller, starka marknadspositioner och goda kassaflöden. Förvärven vill man göra till ”rimliga värderingar” och därefter långsiktigt utveckla bolagen tillsammans med dotterbolagschefer med mycket eget ansvar. Volati kallar sig för en industrigrupp men inslaget av industri är inte särskilt tongivande. Av Volatis 13 portföljbolag är det bara tre som räknas till segmentet industri, resten säljer till konsument eller idkar handelsrörelse.
Omsättningen ligger i dagsläget på 3,2 miljarder kronor med en rörelsemarginal runt 10 procent. I år levererar Volati en rekordvinst på gissningvis strax under 2 kronor per stamaktie. På noteringskursen 58 kronor säljs Volati alltså ut runt p/e 29.
Volati listade sin preferensaktie härom året och nu är det dags för stamaktien att noteras. Sista teckningsdag är idag måndag via Nordnet, Carnegie och Nordea.
| IPO | Volati |
| Teckningskurs | 58 kr / aktie |
| Lista: | Nasdaq Stockholm |
| Sista anmälan Nordnet | den 28 november |
| Erbjudande ink. övertilldelning | 1,2 miljarder kronor |
| Antal stamaktier efter IPO | 80,4 miljoner |
Eget kapital, goodwill och skuldsättning i Volati
Innan börsnoteringen har Volati ett eget kapital på 1 050 Mkr exklusive en liten minoritetspost. Huvuddelen av detta kapital är dock tillskjutet av preferensaktieägarna. De 1,6 miljoner utestående preferensaktierna har under årens lopp emitterats för cirka 850 Mkr. Aktuellt börsvärde för preferensaktierna är cirka 900 Mkr och inlösenvärdet är cirka 920 Mkr.
Räknar man maximalt generöst ur stamaktieägarnas perspektiv så har stamaktien alltså ett eget kapital på 200 Mkr idagsläget. Det är ungefär samma nivå som bolaget hade 2010. Visserligen har Volati gjort återkommande utdelningar genom åren men det är ändå lite oväntat att stamägarnas egna kapital inte har ökat mer i takt med att bolaget har vuxit.
Det som däremot har ökat väldigt mycket är mängden goodwill i balansräkningen. Cirka 1,5 miljarder kronor utgörs av goodwill och lägger man till andra liknande poster så är de immateriella tillgångarna hela 1,85 miljarder kronor. Det motsvarar cirka 6,7 gånger fjolårets rekordhöga underliggande rörelseresultat före avskrivningar. Hur har goodwill och annat kunnat bli så gigantiskt stort när Volati anger att man förvärvat sina dotterbolag för i snitt 5,8 gånger rörelseresultatet?
En möjlighet är att Volati ägnat sig åt aggressiv förvärvsredovisning.
Typiskt sett kan detta innebära att köparen i samma ögonblick som förvärvet genomförs men inför konsolideringen av det nya dotterbolaget gör stora nedskrivningar av exempelvis varulager, kundfordringar och andra tillgångar. Samtidigt kan man lägga upp stora reserveringar på skuldsidan för diverse risker och förvärvsrelaterade åtgärder.
Effekten är att det förvärvade bolagets egna kapital raderas ut och istället blir till goodwill i koncernredovisningen. Vad är vitsen med detta?
Jo, ofta visar det sig att de aggressiva nedskrivningarna visar sig opåkallade. Varulagret kanske visst kan säljas till fullpris. Och kundfordringarna kanske flyter in som utlovat? Och reserveringarna kanske var klart överdrivna? Effekten på vinsten blir dramatisk på kort sikt när nollvärderade tillgångar kan säljas eller likvideras för det fulla ursprungsvärdet. Det här är ett slags doping som är svårt att spåra och det enda spåret som inte går att dölja är en stor klump goodwill i balansräkningen.
Vi kan inte veta om Volati någonsin ägnat sig åt förvärvsredovisning som fått ovanstående effekter på vinsten.
Det enda vi kan se är anmärkningsvärt mycket goodwill och ett eget kapital som inte alls växer i samma takt som resten av bolaget.
Volatis skuldsättning är också värt några rader.
Skuldsättningsmålet på max 3,0 gånger Ebitda låter kanske väl avvägt men är egentligen väldigt högt. Utifrån rullande tolv månaders Ebitda (390 Mkr) samt vinst efter skatt och utdelning på preferensaktien (136 Mkr) så får vi det till att Volati alltså kan tänka sig en nettoskuld på nästan 9 gånger årsvinsten efter utdelning på preferensaktierna. 3,0 gånger Ebitda är kanske okej för banken men det är en väldigt hög skuldsättning i relation till stamaktieägarnas vinst.
Efter noteringen av stamaktien blir Volati skuldfritt men som stamaktieägare måste man räkna in preferenskapitalet som en del av skuldsättningen och det motsvarar alltså cirka 900 Mkr, beroende på räknesätt.
Slutligen noterar vi att Volati betalar 63 Mkr för börsnoteringen. Det motsvarar 5,2 procent av emissionen vilket är anmärkningsvärt mycket. Varför så hög provision till Carnegie och Nordea som ska sälja Volatis aktier? Utanför finansmarknaden är det ju väldigt tydligt att överprissatta varor är de som brukar ge de högsta säljprovisionerna. Samma grundläggande drivkrafter finns även på finansmarknaden.
| Volati | |||
| Börskurs: | 58 kr | ||
| Antal aktier (miljoner): | 80,4 (max) | ||
| Börsvärde: | 4 757 Mkr | ||
| Nettokassa: | 212 Mkr | ||
| SvD Börsplus förväntningar | |||
| 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 3 300 | 3 564 | 3 849 |
| – Tillväxt | 50.9% | 8.0% | 8.0% |
| Rörelseresultat | 330 | 356 | 385 |
| – Rörelsemarginal | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| Resultat efter skatt | 222 | 278 | 300 |
| Vinst per stamaktie | 1.97 kr | 2.66 kr | 2.94 |
| Avkastning på eget kapital | 13% | 12% | 11% |
| P/E | 29 | 22 | 20 |
Börsplus syn på Volati
*****
1. Incitament nyckelpersoner
Mycket bra. Vd Mårten Andersson sitter med ett stort ägande och huvudägarna Patrik Wahlén och Karl Perlhagen är väldigt aktiva i bolaget. Det är personer som ger ett gediget och bra intryck och har ett gott rykte.
2. Track record nyckelpersoner
Förmodligen bra. Huvudpersonerna har som sagt gott rykte men det är för Börsplus lite oklart hur man ska bedöma bolagsbygget Volati. På pappret är det så klart starkt gjort att kunna visa upp en koncern som omsätter 3,2 miljarder kronor med god lönsamhet. Men vägen dit är via ett 20-tal förvärv på en uppåtgående marknad. Givet detta förvånas man över att det egna kapitalet inte har vuxit i takt med bolaget. Istället har goodwillen seglat upp och är nu långt större än vad förvärven förefaller kunna motivera. Se faktarutan för en tänkbar förklaring till hur det kan komma sig.
3. Strategins trovärdighet
- Från 2012 till idag är den organiska tillväxten i snitt 4 procent. Inget märkvärdigt alls med andra ord, även om just 2016 visat på tvåsiffriga ökningar i kölvattnet av Volatis största förvärv hittills, Lomond.
- Det kanske viktigaste målet som Volati framhåller är tillväxt i Ebita (rörelseresultatet före immateriella avskrivningar). Motorn är fler förvärv. Vi tror nämligen inte att ett Volati utan förvärv kan ha rörelsemarginaler så värst mycket högre än 10 procent och den organiska tillväxten är som sagt alldaglig.
- Prislappen för förvärvad tillväxt kommer dock vara mycket högre än tidigare. Volati är ett större bolag och för att växa från den basen krävs större förvärv med större konkurrens och högre prisbild.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
- Volati når sitt mål om ett rörelseresultat på 700 Mkr (Ebita) senast 2019. Det är en drygt dubbling från idag vilket förutsätter stora förvärv längs vägen.
- Volati visar att vinsttillväxten är på riktigt och inte drivet av förvärvsredovisning eller medvind i konjunkturen.
- Ingen finansiell chock som rubbar Volatis möjligheter att lasta på mycket skuld ovanpå preferenskapitalet, som ju också är skuld ur stamaktiens perspektiv.
Ska man teckna stamaktier i Volati? Väldigt många på finansmarknaden gillar verkligen bolagets huvudpersoner och preferensaktien har många anhängare. Så här kan man tänka sig framtiden för bolaget:
Optimistiskt scenario
Här antar man att Volati lyckas göra fler intressanta förvärv så att rörelseresultatet når 700 Mkr till 2019. Gissar vi på att förvärven gjorts till priser på cirka 8–9 gånger rörelseresultatet så innebär det att Volati då har en skuld i storleksordningen knappt 2 miljarder kronor. Det talar för en tänkbar vinst per stamaktie på 5 kronor. Ett p/e-tal på 15 är kanske möjligt trots den då rätt höga skuldsättningen. Det ger ett optimistiskt riktvärde på 75 kronor per aktie om tre år.
Pessimistiskt scenario
Här kan man tänka sig att Volati av en eller annan anledning inte längre lyckas göra storförvärv som driver upp vinsten. Man kan också tänka sig bakslag i något av de större dotterbolagen. Om Volatis rörelseresultat skulle backa bara en smula så kan p/e-talet på 30 lätt framstå som helt uppåt väggarna.
Börsplus slutsats
Det kortsiktiga ”IPO-spelet” i Volati runt första noteringsdagen har vi ingen särskild uppfattning om. Men vi är ganska övertygade om att Volati på ett års sikt kommer kunna köpas billigare än noteringskursen 58 kronor. Kanske väldigt mycket billigare.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
