Viaplay: Det blev bara en krona kvar

Krisen i Viaplay (6,23 kr) är ett sommardrama utan lyckligt slut skrev Afv i juli och satte ett säljråd på aktien. Idag, 1 december, kommer bolaget med sin plan för att fixa balansräkningen efter att förra ledningen köpt in sporträttigheter alldeles för dyrt och dragit igång en kostsam internationell expansion.

ViaplayKommentar

Viaplay: Ett sommardrama

Huvudpunkterna är:

• Riktad nyemission på 3,1 mdr kr där två av de tre storägarna, PPF och Canal+, avser stå för 2,7 mdr (inklusive utnyttjade teckningsrätter). Halva beloppet var innebär en ägarandel på ca 29% när allt är klart.
• Skuldnedskrivning på 2 mdr kr varav 0,5 mdr konverteras till aktier.
• Företrädesemission om 0,9 mdr. Nordea Asset Management med 7,7% av aktierna uttalar att man avser delta liksom PPF (6,3%) och Canal+ (12%).

Detta sker till en värdering om 1 kr per aktie (=teckningskurs), vilket i praktiken innebär att dagens aktievärde i Viaplay är nära noll. Detta för en aktie som noterades i 216 kr för prick ett år sedan. Aktien rasar ytterligare över 70% på beskeden idag.

Nya huvudägare

Villkoren speglar förstås att det är total kris i företaget och att alternativet närmast är en konkurs. Den stora boven är som sagt massiva åtaganden att betala för sporträttigheter som inte alls kan generera de intäkter Viaplay hade räknat med. En direkt utlösande faktor till emissionerna är att dessa rättigheter kräver att bolaget har vissa bankgarantier (tillgång till kapital), vilket Viaplay riskerade att sakna per sista november på grund av sin svaga balansräkning.

Antalet aktier kommer nu öka från 78 miljoner till 4 578 miljoner. Så nuvarande ägare får bara 1,7% kvar eller 21% givet att man tecknar i emissionen. Styrelsen uppger att man undersökt om det gått att hantera hela kapitalbehovet (ca 4 mdr) genom en garanterad företrädesemission. Det hade minskat utspädningen. Men slutsatsen var att storleken på beloppet och behovet att få fram en lösning snabbt på grund av bankgarantifrågan gjorde en företrädare omöjlig.

Viaplay betalar hela 300 Mkr i arvoden och liknande till rådgivare i samband med uppgörelsen – eller över 6% av emissionsbeloppet.

Internationella skambud

Det positiva är dock enligt ledningen att dessa åtgärder ihop med tidigare ska räcka för att ta bolaget till positivt kassaflöde. Tanken är att fokusera på Norden plus Holland. Försöken att sälja övrig verksamheten i England, Polen, Baltikum verkar bara resulterat i skambud eller inga bud alls. Med undantag för det brittiska bolag som Viaplay köpte för 387 Mkr i fjol, Premier Sports, som säljs tillbaka till ex-ägarna. Dock till förlust.

Nu är planen istället att stänga ned resterande internationella rörelse sommaren 2025 när fotbollen slutat. Rättigheter säljs (”sublicensieras”) när det är möjligt. Men Viaplay tvingas fortsätta betala en mellanskillnad och rörelsen väntas belasta kassaflödet tills rättighetsavtalen löper ut 2028. Totalt säger ledningen att segmentet International ger ett negativt kassaflöde om 2,2 mdr 2024-28.

Nettoskulden ska genom åtgärderna sänkas från 3,6 mdr per 30/9 till en nettokassa på 0,8-1,0 mdr till årsskiftet. Som del i uppgörelsen förlängs de lån bolaget har till 2028 och räntan höjs till Stibor +3,75%. Man behöver därför inte hantera några förfall under perioden.

Fokus på Norden

Kvar blir alltså kärnverksamheten Norden plus Holland. I Holland finns en affär uppbyggd kring rättigheter till F1 och dart som bedöms livskraftig. I Norden är Viaplay en ledande aktör med höga marknadsandelar för sin streamingtjänst och reklam-TV (TV3). Antalet anställda har bantats kraftigt från 1 800 till 1 200, en landbaserad organisation har införts och priser höjts.

Ledningen tror denna del av Viaplay kan ge ett mindre (”slight”) positivt fritt kassaflöde under 2025. Hela koncernen, inklusive International, når dit 2027. Norden är dock en affär som är under stark press just nu med endast 19 Mkr i rörelsevinst i Q3 (248 Mkr). Det är före engångskostnader på drygt 200 Mkr.

För i år ger bolaget en prognos att Norden genererar 0,45-0,6 mdr i positivt rörelseresultat före engångskostnader vilket indikerar ett Q4-resultat på 60-210 Mkr (136 Mkr Q4 2022). Svag reklamförsäljning (-10% i Q3) men framför allt dyra sporträttigheter ligger bakom den svaga vinsten.

Lösa norska trådar

Det finns fortfarande lösa trådar i härvan.

• En är hur Schibsted agerar. De köpte drygt 10% av Viaplay i september vilket bör varit en affär på 250-300 Mkr. Men norrmännen är inte med som part i dagens lösning. De utvärderar sina alternativ, säger en talesperson till DI. Med en corner kan de teoretiskt stoppa emissionsbemyndigandet. De kanske till och med själva snickrar på en egen lösning för Viaplay, men vi tror det är osannolikt men inte omöjligt. De får in 30 mdr i friskt kapital efter en avyttring inom kort.
• En annan aspekt är skuldinvesterarna och deras stöd för dessa åtgärder. Det krävs att 90% röstar ja på ett möte i slutet av december för att nedskrivningen ska bli av. Här är det oklart exakt vilka instrument och ägare som avses. Om förslaget inte röstas igenom faller hela paketlösningen.

Som lösning betraktat har styrelsen säkert gjort vad man kan i en svår situation. Möjligen hade man kunnat flagga tydligare för att befintliga aktier inte skulle vara värda i närheten av sin börskurs – ungefär som SAS gjorde under flygbolagets skuldsaneringsprocess.

Men den verkliga skadan uppkom långt tidigare när överoptimistiska avtal träffades med rättighetsägare. Avtal som nu löper många år till stor skada för Viaplay. Man kan fundera på om dessa risker och åtaganden inte borde redovisats tydligare i rapporterna*. Det är troligen många ägare som investerar i Viaplay utan att ha klart för sig vilka långtgående åtaganden ledningen faktiskt ingått.

Hur ska man göra med aktien?

Med massiv utspädning och osäkerhet kan det uppstå dolda värden. Är Viaplay ett exempel? Vi tänker oss att man köper aktien på börsen idag för 6,06 kr och tecknar sina rätter vilket (avrundat) bör ytterligare 12 aktier för 1 kr styck. Så 1,39 kr per aktie i anskaffningsvärde (13 aktier / 18 kr).

Vad är aktien värd?

Norden har genererat 1 mdr i rörelsevinst ganska stabilt 2019-2022. På rullande 12 månader är omsättningen 15,5 mdr kr, rörelsevinsten 0,5 mdr och marginalen 3,4%. Ska man investera i detta behöver man se bortom de närmaste åren till en framtid då de dåliga avtalen löpt ut och ersatts av mer rimliga. Viaplays ledning tror på 4-6% långsiktig tillväxt per år och tvåsiffriga marginaler.

I tabellen finns ett räkneexempel som antar att de når tillbaka till 1 mdr kr och värderas till 12x. Uppsidan på ca 40% känns inte bra nog. Även om vi här bortser från en del värden i bolaget som 50% andel i satellitbolaget Allente som genererar ca 0,9 mdr Ebitda. Men processen att ta in pengar är osäker, en vändning ligger ett par år in i framtiden och det är inte säkert att den går vägen.

Det finns inte sällan en förnekelsefas när bolag går igenom rekapitalisering med massiv utspädning som leder till att kursen initialt är förhöjd. Vi ser risk för det i Viaplay och behåller rådet att undvika aktien.