Vad kan lyfta Traton?

Traton (188 kr) är lastbils- och busstillverkaren vars två stora varumärken är tyska MAN och svenska Scania. Koncernen är världens tredje största spelare på marknaden för tunga fordon efter Volvo och Daimler.

Det är en position som varken gett utdelning på börsen eller i lönsamheten. Traton-aktien har gått sämst i sektorn efter noteringen i fjol och lönsamheten ligger i branschmässig botten. En viktig förklaring till det är svårigheter för MAN.

TratonAnalys

Traton: Växlar ned

Afv har skrivit om aktien upprepade gånger eftersom den ser synnerligen billig ut räknat på normaliserad lönsamhet. Men att köpa har hittills inte varit någon bra affär. Idag, fredag 11/9, presenterar Traton ett sparprogram för MAN efter att Scania tidigare avviserat liknande åtgärder. Det är omfattande och större än vi hade gissat på.

Det rör sig om 9 500 anställda som kan rationaliseras bort och tre enheter som är aktuella för stängning. Målet är att förbättra MAN:s rörelsevinst med 1,5 miljarder euro och nå 8% i marginal 2023. Det är intressant att marginalmålet är detsamma som tidigare för MAN. Att det krävs radikala kostnadsgrepp för att nå dit man sedan tidigare siktat visar hur tuff marknaden blivit.

Det är nämligen rätt radikala grepp. Nedskärningen borde motsvara mer än 20% av personalen på MAN. Nu ska direkt sägas att detta är åtgärder som ska förhandlas med tyska fackförbund. Delvis rör det sig om förhandlingsutspel. Börsen är för övrigt inte imponerad och handlar ned Traton något.

Efter att Traton underpresterat sektorn lönsamhetsmässigt under många år vill man väl se mer handfasta bevis för att våga räkna med en bättring. Grafiken illustrerar lönsamhetsgapet mot Volvo och Paccar samt hur Traton ser ut klara krisåret 2020 sämst av alla. Koncernen ser ut att vara den enda som riskerar gå med förlust.

Mycket av underprestationen beror på MAN, då Scania tvärtom gått bra. En del kan också bero på att Traton har en stor vit fläck på kartan i form av Nordamerika. Bara någon enstaka procent av försäljningen finns där. Volvo och Paccar är däremot stora på USA-marknaden som haft några starka år.

I den grad detta är problemet så är Tratons lösning att förvärva Navistar. En tillverkare som bland allmänheten mest är känd för de gula skolbussarna i USA. Men Navistar har 15% av marknaden för tunga lastbilar. Traton är redan minoritetsägare och höjde nyligen sitt bud på resten, först presenterat i januari, från 35 till 43 dollar per aktie.

Detta ser rätt häftigt ut prismässigt. P/e 16 på 2022 års väntade vinst. Det finns synergier som sockrar Tratons kalkyl. Men en del av dessa har förvisso redan realiserats inom ramen för ett inköpssamarbete bolagen emellan. Det är tydligt att strukturaffären med Navistar inte blir det som ändrar börsens bild av Traton till det bättre.

När den här typen av värde- eller turn-around-case fallerar, så beror det ofta på att vändningen aldrig kom. Så kan det bli i Traton. Men vi har ändå svårt att förstå varför Traton på lång sikt skulle vara mindre lönsam än andra tillverkare. De har hygglig skala, bra marknadsandelar och en enhet i form av Scania som går bra.

Men en annan orsak till att man inte tjänar pengar på att köpa aktier som värderas till 4-5 gånger rörelsevinsten, är att även om vinsterna är bra så har bolaget svårt att generera kassaflöde. Eller att det inte kommer ägarna till del. Kanske är detta den ömma punkten i Traton?

Redovisningen är så pass snårig att det inte är lätt att riktigt veta hur mycket kassa de genererar. Investeringsbehoven är därtill stora och okända. Elektrifiering, vätgas och annat kostar massor att utveckla.

Det är inte heller lovande att den nettokassa som tidigare fanns som en trygghet nu hastigt och lustigt är borta. Årets svaga resultat och en (för oss) oväntad utbetalning på 15 miljarder till huvudägaren VW bidrog till det. Nu tillkommer miljardbelopp för omstrukturering i MAN.

Detta är en svårare nöt att knäcka. En lösning är att börja betala bra utdelningar, gärna kvartalsvisa. Men cykliska bolag med stora investeringsbehov är mindre lämpade för det. Om de dessutom är tyska bolag som avskedar tusentals i Tyskland finns andra aspekter som nog också försvårar detta.

Kort sagt. Om inte lastbilsmarknaden återhämtar sig starkare än väntat är det svårt att se några snabba vinster för Tratons aktieägare. Man får vänta ut riktiga tecken på en operativ vändning, om nu inte huvudägaren VW gör verkligt oväntade strukturgrepp med Scania eller Iveco eller likande (det tror vi inte).

Kanske är det lika bra att bara köpa Volvo för 8 gånger normalvinsten (se nedan) än att leta den extra tvisten i Traton? Vi får se. Värde brukar hitta en väg, men man kan få vänta.