Upp en level till för Embracer

Spelkoncernen Embracer (228 kr) stiger mer än 10% på börsen efter att presenterat tre stora förvärv samtidigt. Även om bolaget numera har ett börsvärde på närmare 90 miljarder kr så är detta så pass stora pjäser att de rör nålen för hela koncernen.

Prislappen är initialt drygt 9 miljarder kr men därtill kan ytterligare över 12 miljarder betalas ut i tilläggsköpeskillingar de kommande 6-7 åren. En stor del av detta betalas med nytryckta aktier. Nära 60% av maxbeloppet.

Det som sticker ut mest är köpet av amerikanska Gearbox. Detta är en spelutvecklare startad 1999 som ligger bakom några riktiga storsäljare och IP som är kända i mer breda kretsar. Största titeln är Borderlands som i olika upplagor sålt över 50 miljoner enheter. Det bör innebära att det är ett av de 50 bäst säljande spelen globalt genom tiderna. Borderlands 3 släpptes 2019. Gearbox tjänar runt 550 Mkr.

Embracer fortsätter också att bredda sig mot mobilspelsidan genom köpet av Easybrain. De har en portfölj med 15 titlar som Sudoku.com och en F2P- och annonsbaserad intäktsmodell. Framöver kommer en femtedel av Embracers intäkter från mobilspel.

Vårt omedelbara intryck är att detta är riktigt kvalitativa tillgångar.

Prislappen som Embracer betalar är svårsynad. En stor del ligger i tilläggsköpeskillingar med varierande konstruktion. De löper över lång tid, 6-7 år. Generellt är dock kopplingen stark till finansiell utveckling – även om Gearbox har betydande milstolpar och fortsatt anställning som villkor. Så för att falla ut till 100% krävs en mycket god finansiell utveckling.

Tabellen här sammanfattar vissa nyckeltal och värdering.

Antar man som ovan att 60% av tilläggsköpeskillingarna faller ut så sker förvärven till 13,6 gånger nuvarande rörelsevinst. Det går att hävda att nuvarande vinst är lite corona-pumpad. Se på Easybrain som ökade sitt ebit från 18 till 70 miljoner dollar 2019 till 2020. Men kalkylen ovan tar inte hänsyn till att vinsterna måste öka för att tilläggsköpeskillingar ska falla ut som är antaget. Så värderingen är egentligen lägre.

Även om detta inte är lika låga förvärvsvärderingar som tidigare så är de inte heller slående höga mot bakgrund av kvaliteten i bolagen och, förstås, inte heller jämfört med vad börsen betalar för Embracers operativa rörelsevinster (>20x).

Man kan fundera kring vad strukturen med de stora och utdragna tilläggsköpskillingarna säger. Att framtida lönsamhet är ett väldigt osäkert kort? Att nyckelpersoner i form av ex-ägare är absolut centrala för att hålla ångan uppe? Kanske det. En positiv sak i så fall är att entreprenörerna bakom bolagen inte bara väljer att jobba kvar utan också accepterar merparten av betalning i Embracer-aktier.

Afv har sedan tidigare ett köpråd på Embracer. Vi laborerade då med en multipel på EV/Ebit 25. Idag får vi det till att Embracer värderas till 21x rörelsevinsten inklusive nyförvärven. Så inget i värderingen kräver att rådet tas bort. Affärerna innebär att bolaget når ännu en ny ”level” och kan vara redo för ännu större affärer.

Om styrning och kultur i hänger med i det snabba Embracer-bygget får vi se.

• Skribent äger aktier i Embracer