Svenska Spel bättrar på oddsen i Kambi

Aktieägarna i Kambi (182 kr) är luttrade efter att bolaget under de senaste åren tappat storkunder som DraftKings, 888 Holdings, Penn och delvis Kindred (som håller på att utveckla egen sportbok).

Logiken har varit att de större speloperatörerna vill ha kontroll på sportboken själva. Argumenten är att erbjuda kunderna en unik kundupplevelse, stärka produkterbjudandet och höja effektiviteteten – alltså marginalerna. När leverantören kapas bort får operatörerna kontroll över en större del av värdekedjan och kan stärka lönsamheten.

Historiskt sett har Kambi varit beroende av ett fåtal större kunder. Kundkoncentrationen har däremot förbättrats på senare år. År 2015 stod bolagets två största kunder för hela 77% av koncernens totala intäkter. 2022 svarade Kambis tre största kunder (Kindred, Penn och troligen Rush Street eller Churchill Downs) för 53% av intäkterna. Kambi har lyckats diversifiera kundbasen alltmer. Men är trots det i hög grad beroende av enskilda kunder vilket alltid är en risk. DraftKings lämnade Kambi som kund 30 september 2021 och Penn kommer lämna under 2023.

Kambis och Kindreds partnerskap löper till och med 2026. Därefter kommer Kindred troligen driva sin sportbok i egen regi och möjligen använda så kallade modul-baserade tjänster från Kambi. Kindred står uppskattningsvis för en tredjedel av Kambis intäkter idag.

Idag meddelar Kambi att de tecknat avtal med Svenska Spel om att driva sportboken. Kambi lyfter fram sitt “differentierade produkterbjudande” som en anledning till att de vann upphandlingen. Kambi-konkurrenten SBTech har varit leverantör till Svenska Spel sedan 2019. DraftKings förvärvade SBTech för ett par år sedan.

Kambis avtal med Svenska Spel väntas få betydande finansiell effekt från andra halvåret 2024. Aktien är i skrivande stund upp 13% på beskedet. Exakt hur stor effekt avtalet kommer ha i rena pengar är svårt att sia om. Det är också oklart hur länge avtalet löper, gissningsvis 4-5 år initialt. Svenska Spel hade under 2021 knappt en tredjedel av den svenska spelmarknaden. Inom onlinespel och vadslagning på sport var deras andel 15%. Svenska Spels marknadsandel för 2022 redovisades inte i senaste årsredovisningen.

Utöver att leverera sportboken kommer Kambi via dotterbolaget Shape Games, som förvärvades hösten 2022, att leverera frontend-lösningar till Svenska Spel.

Det senaste åren har Kambi lyft fram bolagets modul-baserade lösningar allt mer. Konkret innebär det att Kambi kan leverera vissa utvalda lösningar till operatörer som av ett eller annat skäl valt att delvis utveckla en egen sportbokslösning.

I slutet av september meddelade Kambi att de förlängt avtalet med ATG. Samt att avtalet med LeoVegas och MGM utökats.

Grafiken nedan visas omsättnings, marginaler och sportboksmarginal för Kambi på kvartalsbasis de senaste åren.

Omsättningen i Q2 2020 påverkades negativt av pandemin då matcher ställdes in på löpande band. Medan intäkterna i Q4 2022 påverkades positivt av att Kambi erhöll engångsersättning från Penn på grund av deras uppsägning av avtalet med Kambi.

Sportboksmarginalen var stark i andra kvartalet 2023 och uppgick då till knappt 10%, vilket är något högre än de långsiktiga snitt (8-9%) som Kambi guidat för.

Under de senaste veckorna har det kommit en del signaler om att aktiviteten på spelmarknaden minskat något. Brittiska 888 och Entain har guidat för något lägre intäkter. Båda bolagen är stora i Storbritannien som är en marknad som påverkats negativt av hårdare spelregleringar senaste åren. Det blir också intressant att se hur de svenska operatörerna Betsson och Kindred utvecklats i tredje kvartalet.

Generellt har det skett en konsolidering bland iGaming-bolagen senaste åren. Både bland operatörer som Cherry, LeoVegas och Mr Green som bland leverantörer.

I tabellen intill visas några transaktioner bland sportboksleverantörer de senaste åren. 888 köpte Betbright våren 2019 och DraftKings förvärvade konkurrenten SB Tech för omkring 6 gånger intäkterna i slutet av 2019. Penn köpte The Score sommaren 2021.

Brittiska OpenBet såldes under hösten 2021 för 1,2 miljarder dollar (cirka 12 miljarder kronor) till amerikanska Endeavor Group Holdings. Det motsvarar en multipel på cirka 10 gånger intäkterna (EV/S). Mer info om förvärvet finns via denna länk. Openbet ägdes tidigare av amerikanska Scientific Games.

Flera av Kambis konkurrenter har blivit uppköpta till höga multiplar (~6-10x intäkterna), samtidigt var tiderna annorlunda då med låga räntor och tidvis riktigt höga värderingar.

KambiKommentar

Kambi: Nya ambitiösa mål

I början av 2023 presenterade Kambi nya finansiella mål.

• Ambitionen är att intäkterna år 2027 skall vara två till tre gånger högre jämfört med helåret 2022. Implicit motsvarar det 15-25% årlig genomsnittlig tillväxt.
• Vidare är målsättningen att rörelseresultatet (Ebit) år 2027 skall överstiga 150 miljoner euro. Det motsvarar 30% – 45% rörelsemarginal beroende på om Kambi trefaldigar eller dubblar intäkterna fram till och med 2027. Skulle Kambi nå sin målsättning avseende rörelseresultat värderas aktien till 3,4 gånger rörelsevinsten på 2027E (exklusive kassaflödet som genereras fram tills dess).

Att Kambi valts ut som leverantör till Svenska Spel är positivt. Dels för att Svenska Spel är en viktig prestigekund på bolagets hemmamarknad, dels för att Svenska Spel-avtalet kommer vara en viktig komponent för accelerera tillväxten framöver. Men även för att bredda kundbasen ytterligare.

På de oreviderade analytikerprognoserna för 2024E värderas Kambi nu till 14x rörelsevinsten (EV/Ebit) samt 2,1x intäkterna (EV/Sales). Livekasinoleverantören Evolution som är största innehavet i Afv-portföljen värderas till 14,6x rörelsevinsten jämförelsevis.

Vi har sedan tidigare ett köpråd på Kambi. Än så länge verkar aktiemarknaden inte tro på att Kambi når sina finansiella mål för 2027. Kan bolaget vinna fler avtal likt Svenska Spel så borde sannolikheten öka. Vi behåller köprådet på aktien.