Stora Enso visar på rötan i skogen

I veckan har Dagens Industri avslöjat hur Stora Enso ljuger för sina leverantörer om varför de inte betalar sina räkningar i tid. Ledningen har givit order om att skjuta på betalning av alla fakturor i en vecka med hänvisning till “interna problem”. Detta skedde både i slutet av Q2 och Q3 med effekt att delårsrapporterna alltså ger en falsk bild av bolagets underliggande kassaflöde.

EN KLADDIG PUDEL

Stora Ensos VD Hans Sohlström har försökt att be om ursäkt. Men han ser mest löjlig ut i pudelkostymen. Så blir det lätt när det enda som man verkar ångra är att man blev påkommen. Extra löjligt blir det eftersom kladdandet är på en så infantil nivå.

För det första är det ju ett ganska korkat fiffel. För antingen måste Stora Enso i närtid ändå betala vad man olovligen “lånat” av sina leverantörer. Eller så måste man upprepa och förmodligen utöka det olovliga “lånet”. Då rullar man problemen framför sig i en snöboll som bara växer tills det inte längre bara handlar om småfusk.

För det andra så saknas det acceptabla motiv. Jag kan förstå om bolag i djup kris skarvar med sanningen eller betalningsmoralen för att rädda sig undan kollaps. Men att ett finansiellt starkt bolag som Stora Enso agerar så här principlöst kan ju bara handla om att VD Hans Solhström ser sin egen prestige vid nästa kvartalspresentation som viktigare än bolagets bästa. (För att inte tala om leverantörernas bästa…)

En dålig företagskultur är ett större problem än ett kvartal med lite klent kassaflöde.

MASSAGE I SKOGEN

Stora Enso är också nyhetsaktuella med att man aviserat en stor försäljning av svensk skogsmark. Stora Enso äger 1,4 miljoner hektar mark i Sverige och förbereder sig nu på att sälja 12% av marken, alltså cirka 170 000 hektar.

Detta är intressant eftersom det dels är en mycket stor affär, förmodligen värd 8-10 miljarder kronor. Affären är också viktig för Stora Enso. Börsvärdet runt 95 miljarder kronor är i linje med värdet på koncernens skogstillgångar. En försäljning till ett bra pris kan alltså motivera en revidering av övriga tillgångars värde.

Kopplingen till trixandet med leverantörsfakturor är att det finns relevanta frågor kring hur skogsbolag som Stora Enso redovisar värdet på sina skogstillgångar.

Stora Enso, Holmen och SCA redovisar skogstillgångarna till “verkligt värde”. Det låter ju betryggande för en realtillgång som skog. Men “verkligt värde” är många gånger mer likt en teoretisk abstraktion, väldigt långt från den reala verkligheten.

Teoretiska abstraktioner är mjuk materia som kan masseras och knådas lite hur man vill.

MJUKA NATURVÄRDEN

Så vad är det som är så “mjukt” med värdet på skog? Här är några saker som gör att värdet är svårt att bedöma och jämföra.

• Skog värderas (numera) till väldigt låga avkastningskrav. SCA anger exempelvis 3,6% avkastningskrav och andra aktörer pratar om ännu lägre siffror. Tillgångar som värderas till låga avkastningskrav är rent matematiskt mer känsliga för värdeförändringar. Ändrar man avkastningskravet några promille så ger det stor effekt på slutvärdet.
• Varierande bonitet. Bonitet är termen för skogens tillväxttakt, mätt som antal kubikmeter virke per år och hektar. I Skåne är boniteten runt tre gånger högre än i mitten av Sverige. Men boniteten kan också skilja lokalt med det dubbla beroende på skogstyp och hur karg eller näringsrik marken är. En bonitet på säg 2% kontra 4% innebär enorm skillnad i ekonomiskt värde.
• Marknaden för skogsfastigheter är ofta hyperlokal. Budstrid mellan grannar kan driva upp enstaka priser till helt irrationella nivåer medan andra områden kan säljas till väldigt låga priser om det är dåligt med skogsvägar eller långt till betalningsvilliga virkesköpare.
• “Härlighetsvärden” av olika slag. Viltrika marker nära storstäder har ett så stort jaktvärde att den ekonomiska avkastningen från skogsbruket blir ganska irrelevant. Härlighetsvärdet minskar med storleken på skogsmarken. Den härligaste känslan är att gå från noll till säg 100 hektar. Det är inte en lika stor kick för egot att gå från 1000 till 1100 hektar.
• Begränsad äganderätt är en allt större faktor i skogen. EU och myndigheternas miljöaktivister har varit framgångsrika i att begränsa skogsägarnas rätt att bruka skogen. Landsbygden ska tydligen anpassas för skalbaggar och hackspettar, inte människor.

LÅNGA AVTAL

Sedan har vi en faktor som också är enormt viktig och som de som blankar exempelvis SCA-aktien ofta lyfter fram. Det handlar om långa avtal mellan markägare och virkesköpare.

I sin mest extrema form handlar det om avtal över flera decennier som innebär att köparen av marken är bunden till att låta ett visst skogsindustriföretag besluta om avverkningsplaner och få ensamrätt på att köpa allt virke förbestämda prismekanismer. Det kan också finnas förköpsrätt eller option att köpa tillbaka marken.

Man kan säga att “ägaren” inte riktigt äger marken. Man kan också säga att en stor del av skogens värde regleras i dessa avtal. Vill exempelvis Stora Enso få ett högt pris för skogen man säljer så kan man ju lätt ordna det genom att lova att köpa framtida virke för extra höga priser. Då får man duktigt betalt för skogen nu men kostnaden kommer inte märkas i Stora Ensos lönsamhet förrän långt senare.

TRE SKOGSJÄTTAR

Det finns tre stora skogsbolag på börsen med omfattande marktillgångar i Sverige. Tabellen nedan visar läget per senaste årsredovisning.

Värderingen är ganska likartad vilket inte är förvånande med tanke på att de alla tre har skogar huvudsakligen i Mellansverige, alltså södra Norrland.

Ändå är det relevant att prata om dessa värden som en teoretisk abstraktion. Dels av de skäl som nämns ovan men än mer av följande skäl:

1. De stora skogsbolagen “måste” äga skogen för att balansera upp sina industriers efterfrågan på råvara. Det finns inga planer på att sälja skogen, så varför ska den då värderas till “verkligt värde”? Ja, det enda skälet är väl att det kan finnas investerare som vill köpa skogsaktier istället för att direktäga skog. Det är ett legitimt skäl men då blir nästa punkt desto mer relevant.
2. Det verkar saknas trovärdig data som stödjer att dessa “verkliga värden” är rättvisande för stora skogsegendomar. Runt 90% av alla skogstransaktioner gäller små fastigheter på mindre än 100 hektar. Här blir “härlighetsvärdet” och andra mjuka faktorer ett viktigt inslag som alltså inte kan gälla för stora fastigheter. De lite större affärer som gjorts på senare år pekar på klart lägre priser. SCA:s tre senaste lite större försäljningar indikerar enligt uppgift till Afv värden på runt 250 kr / skogskubik, alltså en bra bit från bokförda snittvärdet 400 kr.

UTBUD OCH EFTERFRÅGAN

Höga skogsvärden förutsätter en livskraftig industri som kan förädla råvaran. Skogsindustri är processindustrier som måste ha jämn tillgång till råvara. Dessvärre finns det viktiga faktorer som begränsar utbudet av råvara framöver.

• Granbarkborrar gnager i sig stora delar av virkesförrådet. I Kanada säger man att granbarkborren har minskat skörden med 20-25% på 20 år. Centraleuropa är ännu mer drabbat än Sverige.
• Ryssland som exportland har försvunnit.
• EU och myndighetsaktivister driver på för “artskydd”, “naturrestaurering” och andra åtgärder som gör att enorma arealer varje år upphör att brukas.

På kort sikt innebär ett begränsat utbud av råvara gyllene tider för skogsägare om virkespriserna pressas uppåt. Men det är på motsvarande sätt dåliga nyheter för skogsindustrierna.

Stora Enso, Holmen och SCA har alltså rumpan bak hur de än vänder sig. Antingen får industrierna svårt med råvaruförsörjningen. Eller så kanske man måste ifrågasätta värderingen av skogstillgångarna. Eller både och.