SSAB: Stater & Strömförsörjning AB

SSABAnalys

SSAB: All in på fossilfritt

När Afv senast analyserade SSAB (60 kr) i september i fjol så konstaterade vi att aktien såg väldigt billig ut på många sätt men att frågetecknen kring de stora fossilfria satsningarna är många och stora. Efter vårt neutrala råd har SSAB-aktien gått i sidled medan börsen stigit 19%. Och det har blivit än mer tydligt att det är “All-in på fossilfritt” som gäller. Det kan vara värt några uppföljande kommentarer.

HALVBRA AVKASTNING PÅ PAPPRET 

Nyligen fick vi mer siffror på vad kalaset kommer kosta. Att konvertera stålverket i Luleå från traditionell masugn till en modern “mini-mill” med ljusbågsugn kostar 52 miljarder kronor (4,5 mrd EUR). Detta beräknas ge förbättringar av Ebitda på 5 miljarder kronor och gör också att SSAB slipper investeringar i befintliga anläggningar om totalt 23 miljarder kr.

Räknar vi på nettoinvesteringen så blir det knappt 30 miljarder vilket med 30 års avskrivningstid skulle innebär att rörelseresultatet ökar med 4 miljarder kronor tack vare konverteringen av stålverket i Luleå. 4 miljarder i rörelseresultat motsvarar en avkastning på nettoinvesteringen 30 miljarder om knappt 14%. Lite beroende på belåning så blir det ungefär samma avkastning på eget kapital efter skatt. 14% kan ju tyckas rätt bra men det är inte över ett relevant avkastningskrav i en bransch där P/e-talen ofta är runt 5,0 (se tabellen nedan). Att SSAB-aktien gick -6% dagen då investeringen pressmeddelades säger väl ungefär sak: 14% imponerar inte som kalkylavkastning.

LÅNGT FRÅN RITNING TILL VERKLIGHET

Det krävs heller ingen större konspiratoriker för att tänka sig att det finns stor risk att kalkylens antaganden kan visa sig vara alltför optimistiska.

1. Det hör till vanligheterna att investeringskalkyler spricker vad gäller tid och kostnad.
2. Det är extra vanligt när det är mycket prestige och känslor inblandat och få saker har blivit lika prestigeladdade som “grönt stål”.
3. Oddsen är erfarenhetsmässigt extra dåliga när den som utfärdar löftena snabbt lämnar skeppet så att det istället blir en ny stackare som måste realisera det utlovade storverket. I fallet SSAB är händelseförloppet extra anmärkningsvärt. Från att VD Martin Lindqvist fick styrelsens klartecken för 52-miljardersinvesteringen så gick det bara några dagar till att han säger upp sig, vilket kom som en total överraskning för styrelsen enligt DI.
4. När det gäller intjäningen är framtiden alltid osäker när det kommer till råvaruberoende basindustri. Detta går givetvis åt båda hållen men punkterna ovan talar inte för att man gjort hyperkonservativa antaganden om råvarupriser och marginaler.

ALLA PENGAR TILL NORRBOTTEN

Man måste också sätta in investeringsbeloppet 52 miljarder i sitt sammanhang. Beloppet överstiger med råge de 40 miljarder som börsen värderar hela SSAB:s nuvarande verksamhet till. (Börsvärde 60 miljarder minus nettokassa om 20 miljarder.)

Visst investerar SSAB också i Oxelösund och man lovar att inte lämna Borlänge, finländska Brahestad eller de två stålverken i USA i sticket. Men i grova drag handlar det ändå om att SSAB pantsätter hela sin framtid just i Luleå.

Det är delvis ett konstigt beslut. SSAB har väsentligt högre lönsamhet i Oxelösund och i USA. Jämför vi affärsområdena så handlade det 2023 om runt 10-15 gånger högre lönsamhet per ton stål i SSAB Special Steels (Oxelösund) och SSAB Americas jämfört med SSAB Europe där Luleå är den stora pjäsen följt av Brahestad tvärsöver Bottenviken. Skillnaderna i lönsamhet har delvis strukturella orsaker. I USA är marknaden bättre på grund av protektionistiska tullar och Oxelösund har ända sedan Grängestiden varit en mer välfungerande verksamhet med fokus på höglönsamt specialstål.

Så varför frångår SSAB den företagsekonomiska principen att investera mer där man är stark och investera mindre på sånt som har lägre lönsamhet? En rimlig tolkning är att huvudägaren LKAB har fått sin vilja igenom. För LKAB är SSAB i Luleå en viktig pusselbit i att räkna hem 400-miljardersinvesteringarna som aviserats för att stötta gruvorna i Malmfälten.

FRAMTIDENS FRÅGOR

Hela den västerländska stålindustrin är numera inne i en väldigt politiskt styrd verklighet. Höga tullar skyddar USA och EU från billigt asiatiskt stål och särskilt i EU finns det diverse tvingande regler om grön omställning som börjar bli väldigt kännbara. En stor sak är att industrin inte längre ska få någon automatisk tilldelning av utsläppsrätter. Förväntansbilden är att EU-utsläppsrätter kommer öka kostnaden för traditionellt stål med nära 200 euro per ton vid 2030. Det är en väsentlig skillnad mot aktuella stålpriser runt 700-750 euro. Men sättet att komma runt detta via “grönt stål” enligt den modell SSAB tänker sig reser också många frågor.

• Blir det någon prispremie på fossilfritt stål?
• Vad blir skrotpriset?
• Vad blir priset på den fossilfria järnsvampen?
• Vad blir priset på utsläppsrätter?
• Vad blir elpriserna?

LKABKrönika

Grönt stål ger grönt ljus för dunkel logik

Den sista frågan är kanske den viktigaste. Vad blir elpriserna? Med ljusbågsugnar för “grönt stål” blir el (och via el vätgas) de i särklass viktigaste insatsvarorna. Järnet är så klart också viktigt men här kommer prisbilden vara mer likartad för alla, vilket Afv konstaterat tidigare. Då kvarstår energipriserna där lokala skillnader lär styra uppdelningen mellan lönsamma och olönsamma stålverk.

SVARAR MARKNADEN?

SSAB, LKAB och alla deras olika hejaklackar är oerhört positiva till de stora framtidssatsningarna. Från Afv och på annat håll syns allt fler skeptiker. Finansmarknaden har också en egen röst. Den säger oss att SSAB borde lägga om kursen eller i vart fall slå av på takten. Efter total rensning av goodwill har SSAB idag ett eget kapital på 64 kronor per aktie. Aktien handlas alltså strax under sitt hårda substansvärde. För ett ambitiöst industribolag med stolt historik är det ett stort misstroende, även om det är i en tuff basindustri som stål.

Min tolkning är att SSAB nog har ett slags premie för att man är duktig på sin kärnverksamhet och har en stark position inom lönsamma nischer. Men den premien äts numera upp av en än större rabatt hänförlig till frågetecken kring de “gröna” investeringarna. Förutom LKAB är det högst oklart om det finns några långsiktiga vinnare i slutändan.