Smygrabatter i SBB:s miljardförsäljning

Igår meddelade det pressade fastighetsbolaget SBB (19,34 kr) att den tidigare kommunicerade avyttringen av en fastighetsportfölj värd 9 miljarder kronor inte blir av. Affären var efterlängtad eftersom SBB är i behov av att minska skuldsättningen.

I stället har bolaget sytt ihop en annan transaktion där SBB flyttar över hela sitt bestånd av utbildningsfastigheter till det nybildade dotterbolaget SBB EduCo AB som sedan avyttras till 49% till infrastrukturinvesteraren Brookfield.

SBB säljer därmed knappt halva utbildningsportföljen som är bokförd till totalt 44,9 miljarder. Man behåller dock kontrollen och kommer konsolidera EduCo till 100% i de egna böckerna. Som följd minskar SBB:s belåningsgrad, så som bolaget själva definierar den, från 46,9% till 42,4%.

Transaktionsrabatten

Priset för fastigheterna är 42,7 miljarder kronor men tilläggsköpeskillingar på maximalt 2,4 miljarder kan tillkomma ifall EduCo uppnår vissa refinansieringsvillkor och en tillräckligt hög direktavkastning på nybyggnationer respektive förvärv. Tilläggsköpeskillingarna löper ut efter sex år från första tillträdet.

Det är för en utomstående svårt att bedöma exakt vad som krävs för att SBB ska få full utbetalning på tilläggsköpeskillingarna. Ser vi enbart till det initiala transaktionspriset motsvarar köpeskillingen en rabatt på 2,2 miljarder kronor eller 4,9% jämfört det senast bokförda värdet. Vore det hela sanningen skulle priset ändå vara klart godkänt givet SBB:s pressade läge och osäkerheten på fastighetsmarknaden.

Förvaltningsrabatten

I affären ingår dock att SBB ska driva och förvalta EduCo. För denna förvaltningstjänst kommer EduCo betala 1,8% av driftnettot till SBB. Bolagets egen bild är att det priset kommer täcka alla SBB:s kostnader, men enligt oss betalar EduCo ett riktigt vrakpris.

Även i fastighetsbolag med hyresintäkter över 1 miljard kronor är centrala administrationskostnader som regel runt 5-6% av driftnettot. I SBB:s fall är den redovisade siffran 7,2% för 2021. Eller 3,8% enligt bolagets något generöst bedömda intjäningsförmåga.

Att SBB erbjuder sig att förvalta detta enorma bestånd för 1,8% av driftnettot är alltså en uppenbar förlustaffär för bolaget, och inget annat än en illa dold smygrabatt till Brookfield. Vi tippar att SBB:s marginalkostnad för att leverera den här förvaltningen uppgår till åtminstone 5% av driftnettot. Då landar vi i att den förvaltningstjänst som SBB kommer sälja till EduCo är rabatterad med omkring 60 Mkr per år.

De framtida förvaltingsintäkter som av SBB bedöms ha ett nuvärde på 1,0 miljard kronor kommer då till en kostnad som enligt samma sätt att räkna har ett nuvärde runt 1,8 miljarder kronor. Förvaltningsrabatten är alltså värd i storleksordningen 0,8 miljarder kronor.

Finansieringsrabatten

Men allra läskigast är nog finansieringsrabatten. I avtalet förbinder sig nämligen SBB att tillhandahålla EduCo med finansiering om totalt 14,5 miljarder kronor – till en fast ränta på 3% i sex års tid.

SBB:s nuvarande snittränta är förvisso låg på knappt 1,9%. Men frågan är snarare vad bolagets kostnad är för att på marginalen låna upp ytterligare 14,5 miljarder under kommande sex år.

Ser man till hur bolagets redan utestående obligationer handlas skulle SBB sannolikt behöva betala uppåt 10% ränta för att idag emittera sexåriga obligationspengar. Om det ens är möjligt.

Vi räknar här med att SBB:s marginalkostnad för den här finansieringen kommer vara 6%. Då får EduCo sin 3-procentiga finansiering till halva priset av den verkliga kostnaden för SBB. Den rabatten motsvarar 435 Mkr per år under sex år – eller totalt 2,6 miljarder kronor.

Dyrt – men säkrar balansräkningen?

Lägger man ihop alla godbitar som SBB bjuder Brookfield på summerar alltså de totala rabatterna till 5,6 miljarder kronor eller 12,5% av fastigheternas bokförda värde.

Genom affären menar dock VD och storägare Ilija Batljan att SBB kommer ha tillräckligt stor kassa för att återköpa alla obligationer som förfaller under de närmsta tre åren, och att det inte kommer bli några fler fastighetsförsäljningar i närtid. Skulle bolaget lyckas sätta stopp för den värsta spekulationen kring skicket på balansräkningen kanske det är värt priset.

Knep och knåp med Batljan

Tyvärr stärker även denna affär intrycket av att SBB har en ledning som inte räds avancerad ingenjörskonst för att få en halvdassig affär att verka bra. Alla som gör matematiken kan se att SBB säljer utbildningsfastigheterna till en hyggligt stor rabatt. Men genom att försöka dölja det i ett kladdigt formulerat avtal naggas förtroendet återigen i kanten.

Ett annat exempel på liknande upplägg är när SBB i slutet av 2020 sålde fastigheter för 1,4 miljarder kronor till Oscar Properties. Och det i efterhand framkom att köpet finansierats med en obligation på 710 Mkr som är helt och hållet garanterad av SBB. En garanti som nu riskerar bli dyr ifall Oscar Properties får svårt med refinansieringen i april 2023.

Kanske ger Brookfieldaffären lite andrum och en vändning i SBB-aktien. Regelbundet trixande från en VD och storägare med kniven mot strupen får oss dock att undra vilka andra eftergifter bolaget kan tänkas ha gått med på i årets övriga avyttringar. Vi är fortsatt neutrala till aktien.