SKF: Kalkylen bakom kurslyftet

Beskedet att SKF (198 kr) avser att knoppa av sin verksamhet inom fordon som eget börsbolag möttes med glädje på börsen. Aktien steg 5% samma dag som nyheten kom.

Att börsen gillar detta är inte förvånande. ”Stor-SKF” renodlas kring Industri-segmentet som har betydligt högre marginaler, avkastning och stabilitet än den mer storkundsberoende fordonsaffären. Det bäddar för en uppvärdering.

Kalkylen bakom kurslyftet ser ut något i stil med tabellen nedan.

I korthet är idén att SKF Industri kan värderas som en av de bättre verksamheterna i branschen tack vare sina goda marginaler runt 15%. USA-bolaget Timken med ca 11x rörelsevinsten i multipel pekas ut som ett lämpligt jämförelseobjekt.

Samtidigt finns en gräns för hur lågt en större, vinstgivande rörelse som SKF Fordon kan värderas, även om den är alltså är tung inom det utsatta personbilssegmentet. I tabellen har SKF Fordon fått en multipel i linje med tyska Schaeffer som har över 70% av intäkterna från fordonskunder.

Som framgår skulle enbart värdet att SKF Industri överstiga dagskursen för hela SKF-koncernen. Den här typen av akademiska summan-av-delarna-övningar är i vanliga fall ingen ledande indikator på positiv kursutveckling. Men i och med att SKF verkligen avser göra avknoppningen förtjänar den tas på mer allvar. Även om avknoppningen alltså kan dröja så länge som 1,5 år (se faktarutan).

En ful ankunge?

Kan avknoppningen också ge operativa fördelar? Det anser förstås SKF-ledningen som lyfter fram att respektive verksamhet kan anpassa sig mer efter sina unika förutsättningar. Om detta är sant för SKF Industri så låter det som vanskötsel av ledningen vars plikt bör vara att prioritera de vinstmässigt viktiga delarna av koncernen för att skapa värde. Däremot kan man lätt tänka sig att Fordondelen hållits tillbaka.

Målet att SKF Fordon ska nå en rörelsemarginal på 8% 2025 (idag ca 4%) behålls och budskapet är att nivåer över detta är möjliga bortom 2026 – trots en viss kostnadsökning som noterat bolag.

Det finns exempel på ”fula ankungar” som växt upp till vackra svanar när de kommit på egna ben. Hexpol och även Gränges är två som för övrigt delat SKF Fordons stora exponering mot just fordonsbranschen.

Förvärv var en väg till framgång för dem – vilket även reducerat fordonsexponeringen. Det är svårt att se SKF Fordon har en sådan utvecklingslinje med mindre än att de börjar konkurrera med Industri. Men det återstår att se.

Borde man sålt istället?

Börsens omslagsgosse när det gäller att växla bort ett stort fordonsberoende och få upp värderingen är annars som bekant Trelleborg. Under 2007 stod fordon för nära 40% av omsättningen men det ändrades genom att en stor del av den affären (antivibrationsprodukterna) las i ett JV-bolag ihop med en tysk konkurrent. Det skapade stora synergier och sedermera sålde Trelleborg sin andel till partnern 2016. Vilket i sin tur gav kapital att investera i mer lovande områden.

För SKF fanns nog inte ett sådant alternativ på bordet, alltså en regelrätt försäljning av Fordon. Verksamheten är ännu alltför integrerad med övriga koncernen för att synergier ska kunna skördas i en strukturaffär. Möjliga partners är dessutom stukade av den just nu svaga marknaden på personbilssidan.

Är SKF-aktien köpvärd?

SKFAnalys

SKF: Nu testas kvaliteten

Afv har ett köpråd på SKF-aktien (se länken här intill). Chansen till en uppdelning av koncernen har inte varit något tungt vägande skäl till detta, även om vi ser förslaget som ett plus. Huvudargumentet har snarare varit att effektiviseringar och renodling faktiskt skapat ett mer vinststabilt och lite mindre cykliskt bolag på senare år.

Utvecklingen under 2024 kan med en välvillig tolkning ge stöd för den bilden – även om SKF verkar i en tuff marknad. Efterfrågan avtar, organisk tillväxt är -6,8% första halvåret men rörelsevinsten faller måttliga 6,5%. SKF försvarar sin marginal, som är stabil på 13,2%.

Tyvärr syns inget slut för SKF-sjukan med enorma engångsposter (1,1 mdr kr är exkluderade ur siffrorna ovan). Att det blir mer av den varan när separationen ska jobbas igenom kan vi lugnt anta.

Framöver ser inte efterfrågan ser ut att förbättras på det viset SKF planerat för. Deras prognos är att 2024 års organiska tillväxt blir negativ med låga ensiffriga tal. En snabb översyn tyder ändå på att våra prognoser, mer försiktiga än konsensus, kan i stort kan hålla. Aktien värderas då till ca 8x rörelsevinsten. Vi behåller vårt råd även om de närmaste kvartalen ser ut att bli skakiga.