Sinch: En ny snyting

Sinch kommer för tredje kvartalet i rad med väldigt dåliga siffror. Afv har haft köpråd på den här aktien som nu kollapsat med ett ras på 67% det senaste året. Idag är den ned 20%.

Kalkylen bakom det positiva rådet har varit att Sinch kan växa bruttovinsten runt 10% per år med 37-39% i marginal och värderas till 22x rörelsevinsten (Ebita) på börsen. Då fanns en kurs på 95 kr i sikte.

Detta scenario har i sin tur byggt på bilden att den senaste tidens svaga operativa utveckling ska vända. Något vi trott på eftersom volymtillväxten (SMS och meddelanden) på marknaden är hög, Sinch tidigare (2018) parerat prispress med framgång och bolaget tack vare sin storlek har skalfördelar som gör att det kan drivas med lägre kostnader än alla konkurrenter.

Inget av detta har väl egentligen förändrats. Meddelandevolymerna växer till exempel 24-25% i Q2 2022, vilket får kallas bra. Problemet är att Sinch egna siffror inte visar några tecken på att tillfriskna, utan tvärtom försämras ytterligare i Q1. Det gäller främst i den gamla kärnaffären som efter 2021 års stora förvärv står för ca 50% av bolaget. I detta segment, Meddelandetjänster, är den organiska tillväxten -1% (+5% i Q4) och resultatet bara marginellt högre än Q1 2021 (294 Mkr mot 285 Mkr) trots att förvärv bidrar med ett tillskott på 130 Mkr.

Ledningen pekar på samma orsaker som tidigare till detta. Prispress, problem i Brasilien och Indien, och misslyckat bulkköp av SMS-trafik. Samt högre kostnader för att skapa synergier post-förvärv.

Förvärvstillväxt

De förvärvade enheterna växer 18% i Q1 till 1,1 miljarder i bruttovinst vilket är okej på ytan men troligen står valuta för 8-10% och kanske finns lite förvärv i siffran också. Den tunga förvärvpjäsen inom Röst och Video är en komplex affär som inte har samma typ av tillväxtdrivare som Sinch i stort – vilket ökar osäkerheten i alla fall i vår bok.

Bolagets vinstförmåga är också något oklar för stunden. Tar vi Q1 så ligger rörelsevinsten, Ebita, före förvärvsavskrivningar (440 Mkr) och engångskostnader (112 Mkr) på knappt 650 Mkr. Det är 31% av bruttoresultatet i Sinch.

Nya normala?

Pluggar vi in den typen av marginal som bas att växa från i en modell och antar återgång till tillväxt på 7% och en multipel som speglar lägre tillväxt (16x), blir uppsidan mindre intressant än förr. Se reglage. I alla fall mot bakgrund av risken som den höga skuldsättningen medför. Man ska nog inte heller underskatta den negativa effekt som kursraset har rent kulturellt, till exempel på nya nyckelpersoner som sålt sina bolag mot betalning i aktier.

Det finns ett mycket trevligare optimistiskt scenario där bolaget hittar tillbaka till gammal god stil (som 2019) och dubblas. Det är inte ett otänkbart utfall. Vi kan dock inte riktigt tro på våra teorier kring Sinch förbättringspotential efter en tredje fiaskorapport utan att se lite bättre riktiga siffror. Under Q3 och Q4 blir i alla fall jämförelsen mycket lättare. Neutralt råd tills vidare.