SBB: Obligationsvillkor i fokus

“Räntetäckningsgraden” är det nyckeltal som senaste dygnet varit på alla SBB-intresserades läppar – och ryktas vara en huvudsaklig orsak till att aktien under veckan fortsatt rasa som en sten.

Bakgrunden är en kommentar från Danske Bank som gör gällande att bolaget med sitt tidigare sätt att redovisa inte når den räntetäckningsgrad på 1,5 gånger som krävs enligt villkoren i vissa av fastighetsbolagets euroobligationer.

Ett brott mot denna så kallade kovenant innebär att SBB först skulle få 90 dagar på sig att rätta till situationen. Om inte bolaget lyckas kan obligationsägarna kräva att SBB ska återbetala lånet. Afv har kontaktat SBB men inte fått bekräftat hur stora lånebelopp som omfattas av just det här villkoret.

Ändrad redovisning höjer räntetäckningsgraden

Räntetäckningsgraden är ett i grunden ganska simpelt nyckeltal som talar om hur många gånger större resultatet före räntekostnader är jämfört med räntekostnaderna.

I SBB:s fall kompliceras frågan av hur man ska se på vinsterna från bolagets intresse- och samriskbolag. Det är avyttringen av nästan hela aktieposten i det tidigare intressebolaget JM som enligt bolaget föranledde att en reviderad resultaträkning kablades ut i måndags.

Förenklat så är den stora förändringen att bolaget nu exkluderar värdeförändringar och nedskrivningar på intressebolagens fastigheter ur det resultat som används för att beräkna räntetäckningsgraden. Tabellen nedan ger en översikt av redovisningsförändringen som medför att räntetäckningsgraden stiger från 1,1 till 3,2 gånger.

Så påverkar SBB:s förändrade redovisning

Ekonomiskt rätt…

I vår mening är det inte under normala omständigheter befogat att skicka ut en retroaktivt uppdaterad resultaträkning bara för att ett intressebolag avyttrats. Det hela känns helt klart drivet av en vilja från bolagets sida att snygga till nyckeltalen.

Med det sagt tycker vi utan tvekan att SBB:s nya redovisning bättre speglar den ekonomiska verklighet som nyckeltalet räntetäckningsgrad är tänkt att fånga. Redovisade värdeförändringar på egna eller intressebolags fastigheter är ju inte kassaflödespåverkande och gör förstås varken från eller till när bolaget ska betala räntan på sina lån. Således verkar det fullt rimligt att exkludera dessa ur resultatberäkningen.

(Men på motsvarande sätt blir förstås också tolkningen att bolagets tidigare redovisningssätt sminkade räntetäckningsgraden under 2021 då bolaget redovisade stora positiva värdeförändringar från intressebolag.)

…men oklar juridik

Här finns dock också en juridisk verklighet att förhålla sig till i form av de obligationsavtal som reglerar bolagets och obligationsägares rättigheter och skyldigheter. Där finns en definition av räntetäckningsgraden som utgår från ”resultatet före finansiella poster” – men exakt hur denna post i sin tur ska beräknas framgår dock inte.

Innebär det att SBB har möjlighet att – inom redovisningsreglernas gränser – definiera nyckeltalet på egen hand?

Eller är det snarare så att obligationsägare kan hävda att bolaget nu bryter mot lånevillkoren med den redovisningsmetodik som gällde vid ingången av obligationsavtalet?

Detta verkar vara en öppen fråga även bland kreditproffs. En fråga som SBB tillsammans med långivare nu lär behöva reda ut. Klart är att det lär finnas obligationsägare som kan se fördel i att pressa fram en återbetalning från SBB för att på så sätt ”hinna före” andra som lånat ut pengar till bolaget. Fortsättning följer.