SBB: Med offergåva till bankerna

I takt med att långa marknadsräntor på kort tid fallit från över 3% till omkring 2% har SBB-aktien (4,95 kr) återhämtat sig. Läget är dock fortsatt kritiskt och SBB är alltjämt det mest blankade pappret på Stockholmsbörsen med totalt 16,7% av aktierna.

Bolaget har sedan i höstas jobbat mot att dela upp sig i tre distinkta affärsenheter:

• Utbildning. Utbildningsfastigheter för 43 miljarder kronor som ligger i intressebolaget Nordiqus (f.d. EduCo) där SBB i höstas sålde ned sig under 50% ägande och lämnat över taktpinnen till den andra delägaren, infrastrukturjätten Brookfield.
• Bostäder. I en likartad manöver meddelade SBB nyligen att bostadsfastigheter om totalt 29 miljarder kronor kommer flyttas över till dotterbolaget Sveafastigheter. Även här är målet att söka nya delägare och minska ägarandelen under 50%. Eventuellt genom en börsnotering 2024.
• Samhälle. Utgörs av (än så länge) helägda samhällsfastigheter värderade till 46 miljarder kronor. I praktiken handlar detta om fastigheter som nyttjas av hyresgäster som direkt eller indirekt är skattefinansierade.

På det här sättet tycks SBB gå alltmer mot att bli ett investeringsbolag inom fastigheter, med större inslag av delägda tillgångar snarare än helägda fastigheter. Detta som ett sätt att hantera den kraftiga överskuldsättning bolaget brottats med.

Skjuter upp hybridräntor

Den senaste nyheten som meddelades strax före årsskiftet är att SBB kommer skjuta upp betalningen av ränta på bolagets samtliga hybridobligationer. Det hintades om detta redan i rapporten för tredje kvartalet.

SBB har full rätt enligt hybridobligationernas villkor att göra så. Det är en vanligt förekommande funktion i många hybridobligationer och utgör alltså inte någon betalningsinställelse.

Krypterad information

Pressmeddelandet från bolaget är inte helt lättbegripligt och består av ett enda stycke text:

”SBB […] har idag beslutat att i enlighet med villkoren för hybridobligationerna frivilligt senarelägga räntebetalningarna på samtliga hybridobligationer. SBB senarelägger räntebetalning intill den tidigare tidpunkten av (i) en tvingande omständighet som föranleder återbetalning av uppskjuten ränta inträffar i enlighet med villkoren för hybridobligationerna och (ii) SBB meddelar att uppskjuten ränta ska betalas i enlighet med villkoren för hybridobligationerna. Åtgärden vidtas för att stärka likviditeten.”

Det är hårt krypterat fikonspråk med återkommande hänvisningar till de berörda obligationernas villkor – en diger lunta på totalt knappa 400 sidor. För ett bolag med över 200 000 privata aktieägare måste informationen gå att göra mer begriplig än så här. Även om själva innebörden – att detta inte är något styrketecken från SBB – kanske står klar för de flesta.

Aktieutdelning innebär återbetalning

Central information saknas också, i vårt tycke. Möjligheten att skjuta upp hybridernas räntebetalningar kommer nämligen med vissa motkrav, vilket bolaget inte alls nämner.

Viktigast är att SBB inte hur som helst kommer att kunna besluta om nya aktieutdelningar eller aktieåterköp. Det uppstår visserligen inget sådant förbud – men skulle ytterligare aktieutdelningar beslutas så kommer bolaget också tvingas återbetala samtlig uppskjuten ränta, inklusive ränta på räntan. (Den huvudlöst beslutade aktieutdelningen på 2,1 miljarder som klubbades redan under Ilija Batljans ledning, men hittills skjutits upp, omfattas inte).

Räntan kommer stiga

Den uppskjutna ränta som nu kommer börja ackumuleras blir snabbt meningsfulla belopp. Med nuvarande räntesatser handlar det om runt en halv miljard kronor per år som kommer att läggas till bolagets redan befintliga hybridskuld på 15,6 miljarder kronor.

Med start 2025 kommer räntan dessutom börja stiga ytterligare. Merparten av de berörda obligationerna är nämligen så kallade ”reset rate”-hybrider där räntan vid ett förbestämt datum kommer uppdateras till då gällande marknadsränta. En rimlig gissning är att räntan på hela hybridskulden de kommande åren kommer stiga från dagens dryga 3% till bortåt 5-6%.

Offergåva till bankerna

Det positiva är att SBB på det här sättet kommer ”spara” en halv miljard kronor i årligt kassaflöde. Och trots att ytterligare hybridskulder nu börjar ackumuleras i bolaget, så bidrar det med viktig finansiering till en ändå inte alltför avskräckande räntekostnad för SBB.

Under 2024 förfaller traditionella (icke-hybrida) obligationer om drygt 8 miljarder kronor till betalning. Banklån om ytterligare 7 miljarder ska återbetalas. Det är utflöden SBB inte helt och hållet kan hantera om bolaget inte snabbt lyckas säkra ny refinansiering hos bankerna.

Intrycket är att SBB genom att skjuta upp räntebetalningarna offrar de som investerat i hybriderna, för att nu satsa allt på att stärka relationen med bankerna. Det är ingen större förlust. Hybriderna handlas redan till skräpnivåer på under 20% av nominellt belopp, och SBB:s rykte på kapitalmarknaden är hårt sargat oavsett. Så länge hybriderna finns kvar i bolagets böcker tror vi det kommer bli svårt att få ett vettigt kreditbetyg som gör det möjligt att emittera nya obligationer.

Ett nödvändigt drag

Att skjuta upp betalningen av räntor på bolagets hybridobligationer är nog ett nödvändigt drag som dock stärker bilden av att SBB i det här läget är helt beroende av bankernas välvilja. Vissa kanske lockas av att spekulera i aktien som en tydlig vinnare på lägre marknadsräntor, men det är fortsatt svårt att bedöma vart detta ska ta vägen.

SBBFastighet

SBB: Kort halveringstid

I vår senaste analys skissade vi löst på att SBB kan tänkas behöva banta verksamheten från dagens intjäning kring 3,3 miljarder kronor till drygt 2,0 miljarder för att få ned skuldsättningen till en hållbar nivå. I ett sådant scenario och med 4-5% snittränta på bolagets skulder skulle det kunna innebära 0,50-0,70 kronor i vinst per aktie. Detta dock räknat exklusive utdelning på D-aktierna som på sikt kommer att behöva hanteras på ett eller annat sätt, vilket kommer påverka vinsten.

Räknat på 0,50 kronor per aktie i vinst blir P/E-talet cirka 10. Detta är dock ingen hård fakta utan baserat på massa osäkra antaganden. SBB är alltjämt kraftigt beroende av framgång med kommande delförsäljning av bostadsbolaget, framtida ränteläge och bankernas vilja att ta över en betydande del av SBB:s traditionella obligationsfinansiering om knappt 50 miljarder kronor som förfaller till betalning under de kommande åren. Vi är neutrala till aktien.