SBB: FI nosar i Viceroys spår

Finansinspektionen meddelade idag att myndigheten startar en undersökning av det hårt pressade fastighetsbolaget SBB. Aktien faller cirka 10% på beskedet och handlas i skrivande stund runt 3,50 kronor.

Hela pressmeddelandet från FI kan läsas här. Det som ska undersökas är ifall bolaget brutit mot gällande redovisningsstandarder och riktlinjer kring alternativa nyckeltal när det gäller:

• SBB:s värdering av fastigheter i Trygga Barnehager– och Laeringsverkstedet-portföljerna.
• Klassificeringen av SBB:s förvärv av Amasten och Offentliga Hus som “tillgångsförvärv”.
• Upplysning om väsentliga antaganden per klass av fastigheter.
• Samt vissa andra alternativa nyckeltal.

De norska förskolefastigheterna

I två stora transaktioner under 2020 respektive 2021 köpte SBB fastigheterna till omkring 10% av alla förskoleplatser i hela Norge. Dessa köptes av just Trygga Barnehager och Laeringsverkstedet och är alltså de portföljer som FI nu ska undersöka. Totalt betalade SBB drygt 8,8 miljarder norska kronor för bägge bestånd.

Vi minns att båda dessa transaktioner lyftes fram av blankarfirman Viceroy som för drygt ett år sedan kritiserade just värderingen. När det gäller affären med Laeringsverkstedet spekulerade Viceroy i att SBB betalat för fastigheterna med en enorm mängd D-aktier just för att kunna trycka upp värdet på fastigheterna.

Tesen var att hyresgästen skulle kunna betala en förhöjd hyra till SBB vilket skulle kompenseras för genom utdelningen på D-aktierna. Något som i sin tur innebär att SBB kunde köpa fastigheterna till en artificiellt hög direktavkastning – och nästan omedelbart efter köpet boka upp stora orealiserade värdeökningar.

Det hela kan låta konspiratoriskt och det är en befogad fråga hur en förskoleoperatör skulle kunna motivera att betala en för hög hyra mot att få osäkra D-aktieutdelningar i kompensation från SBB. Till saken hör dock att denna högre hyra i slutändan skulle bekostas av norska staten, enligt Viceroys förståelse av gällande norsk lagstiftning för finansieringen av förskolor. I så fall skulle både SBB och den privatägda friskolekoncernen Laeringsverkstedet bli vinnare på bekostnad av norska skattebetalare.

För affären med Trygga Barnehager förväntade sig Viceroy ett liknande upplägg och spekulerade i att även den affären skulle regleras med D-aktier. I den detaljen verkar Viceroy fått fel, men även denna affär ska nu alltså utredas av FI.

Galen D-garanti stödjer tesen

Det som senare framkommit om att SBB garanterat värdet på Laeringsverkstedets D-aktier stödjer enligt oss Viceroys teori. Garantin innebär att Laeringsverkstedet kan få 31 kronor per aktie för sina D-aktier till och med sommaren 2025, oavsett vad kursen står i.

Upplägget är inte bara galet eftersom SBB helt struntade i att informera marknaden om det. Det är också en affärsmässigt vansklig transaktion eftersom SBB:s förlust på garantin kommer vara som störst i ett läge där bolaget antingen fått stora problem, eller räntorna stigit. Nu har bägge dessa saker hänt och förlusten på garantin motsvarar ungefär 1,2 miljarder kronor i skrivande stund.

Amasten och Offentliga Hus

Även förvärven av Amasten och Offentliga ska undersökas av FI. Så vitt vi förstår kan den här typen av förvärv antingen klassificeras som rörelseförvärv eller tillgångsförvärv.

Förvärv där det primära syftet är att förvärva själva fastigheterna – där eventuell förvaltningsorganisation och administration är av underordnad betydelse – klassificeras som tillgångsförvärv. Allt annat är rörelseförvärv.

Fördelen med ett tillgångsförvärv är att det då inte redovisas någon uppskjuten skatt. Om köpet sker till rabatt minskas i stället fastigheternas anskaffningsvärde. Vår tolkning är att en felaktig klassificering skulle kunna ge SBB bättre möjlighet att värdera upp de förvärvade bestånden efter tillträde. Men SBB:s klassificering ska nu alltså undersökas av FI.

Ingen rök utan eld

Att Finansinspektionen har tillräckligt på fötterna för att öppna en undersökning ger mer vatten på blankarnas kvarn. Det ryker från alla möjliga håll ur SBB-bygget och dagens besked från tillsynsmyndigheten är ytterligare ett skäl till att de allra flesta nog gör bäst i att hålla sig borta från aktien.