Raysearch: Fortsatt operativ svaghet

Raysearch (58 kr) är fortsatt mycket påverkade av pandemin. Aktien har utvecklats riktigt svagt under året med en nedgång på nästan 30%. Bolaget utvecklar och säljer mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer. Huvudprodukten är dosplaneringssystemet RayStation som används av strålbehandlingskliniker världen över.

Svag orderingång

Orderingången har nu minskat i sex av de senaste åtta senaste kvartalen jämfört med föregående år. Visst är Raysearchs verksamhet slagig och pandemin har haft en negativ inverkan. Men många andra medicinteknikbolag har sett en återhämtning under 2021. Det har inte Raysearch gjort.

Marknadssituationen beskrivs som utmanande i både Europa och USA. I Asien är aktiviteten bättre.

Årets första nio månader minskade orderingången med 25%. Orderingången var ned 20% årets tre första kvartal i fjol.

Kostnadsbesparingar

Raysearch är ett mjukvarubolag med en bruttomarginal på en bra bit över 90%. Vid ökad försäljning finns potential till höga marginaler. Men dörren (skalbarheten) svänger också åt två håll. Nu när försäljningen minskat har Raysearchs marginaler pressats rejält.

Intrycket är att Raysearch inte snålat på kostnadssidan tidigare. Bolagets kontor på Sveavägen har exempelvis blivit nominerat i tävlingen “Sveriges snyggaste kontor” och inredningen beskrivs som påkostad.

Raysearch kommer under fjärde kvartalet i år flytta till ett nytt huvudkontor i Hagastaden i Stockholm. Det nya kontoret är mer än dubbelt så stort sett till ytan men hyran är också ungefär hälften så dyr per kvadratmeter. Allt som allt kommer dock lokalkostnaderna öka.

Raysearch kommer fokusera på att minska kostnaderna framöver. Inga nyanställningar kommer vara aktuellt i närtid och konsultavtal skall avslutas, så länge effekterna av pandemin kvarstår. Under de kommande kvartalen kommer dock rörelsekostnaderna att öka jämfört med motsvarande period året innan. Ökningen beror på ett flertal produktlanseringar och därmed ökade avskrivningar.

Fortsatt lönsamhetspress

VD Johan Löf bedömer att lönsamheten fortsatt komma vara under press kortsiktigt. Innan försäljningen har normaliserats och kostnadsbesparingarna fått full effekt. Exakt hur stora kostnadsbesparingarna kommer vara i årstakt har Raysearch inte kommunicerat. Men det skall handla om “väsentliga kostnadsbesparingar”.

Raysearch framhäver att de till följd av pandemin har börjat arbeta mer digitalt och använder sig av virtuella möten. Branschkollegorna Elekta (säljer linacs) och C-Rad (säljer positioneringsprodukter) talar om samma sak. Under ett normalt år har Raysearch tidigare deltagit i cirka 150 marknadsevent världen över årligen. Ett mer digitalt införsäljningsarbetet är förstås mer kostnadseffektivt. Samtidigt blir det inte samma sak som ett fysiskt möte.

Digitala interaktioner är på god väg att bli det nya normala, skrev branschkollegan C-Rad i deras Q3-rapport.

Osäkert läge

Rent operativt har Raysearch haft det jobbigt sedan pandemin slog till. Både Elekta och C-Rad har klarat sig betydligt bättre.

På telefonkonferensen framhävde Raysearch att det fortsatt är osäkert kring hur länge pandemin kommer påverka bolagets intäkter negativt. Marknaden för cancervård har påverkats mycket av pandemin. Cancer är den näst vanligaste dödsorsaken efter hjärt-kärlsjukdomar. Både i Sverige och globalt. Antalet diagnosticerade cancerfall har minskat under pandemin. De facto har inte antal fall minskat utan det är ju endast antalet diagnoser som minskat.

Behovet av en mer effektiv cancervård är stort och kommer sannolikt öka framöver. De stora strålterapibolagen Elekta och Varian talar om att marknaden växer cirka 8% per år i pengar räknat. Den underliggande tillväxten är stabil. Dessutom finns det nischer inom marknaden som växer betydligt snabbare än så.

Nya produkter

Raysearch har lanserat nya produkter i form RayIntelligence och RayCommand. RayIntelligence är en plattform för datadriven onkologi och maskininlärning. Produkten är ett molnbaserat system för analys, uppföljning och löpande förbättring av cancerbehandlingar. Medan RayCommand är ett system som erbjuder kliniker enhetlig kontroll och styrning av viktiga system i behandlingsrummet. Exempelvis behandlingsmaskinen, behandlingsbordet, bildåtergivande system och utrustning för patientpositionering. Produkterna diversifierar Raysearchs produktportfölj vilket är positivt.

Hypofraktionering

En trend som pågått på marknaden för strålbehandling under ett antal år och som sannolikt kommer accelerera är så kallad hypofraktionering. I korthet innebär det att patienter behandlas med högre stråldos fast vid färre tillfällen. Historiskt har cancerkliniker fått betalt per behandlingstillfälle (kallat fraktion på branschspråk). I USA går trenden alltmer mot att kliniker får betalt mer behandlad patient. De blir både mer kostnadseffektivt och underlättar för patienterna.

Raysearch har en global marknadsandel på över 50% inom dosplaneringssystem för partikelbehandlingar (protoner / koljoner / BNCT) som är ett snabbt växande område.

Insynsköpen lyser med sin frånvaro

Raysearch verkar ha bra produkter. Att konkurrera med stora spelare som Elekta och Varian är inte lätt. Sensommaren 2020 blev Varian uppköpta av Siemens Healthineers för mångmiljardbelopp (142 miljarder kronor). Kanske kommer konsolideringen fortsätta.

Det är inte omöjligt att Elekta och/eller Varian skulle vara intresserade av att förvärva Raysearch. Men förmodligen skulle inte VD och grundare Johan Löf med drygt 19% av kapitalet knappt 57% av rösterna vilja sälja bolaget nu. Insynsköpen i Raysearch lyser med sin frånvaro. Johan Löf sålde aktier för drygt 2 år sedan för drygt 34 Mkr på kurser kring 167-183 kronor. Ingen annan insider har heller köpt aktier i Raysearch sedan pandemin slog till förresten.

På lång sikt är Raysearch intressant. Det borde finnas strukturvärde i bolaget. Men aktien tillhör inte längre våra bästa idéer så vi säljer den lilla posten i Afv-portföljen. Risken är att det kommer dröja ett antal ytterligare kvartal innan det ljusnar för Raysearch.

Skall aktien värderas i linje med Elekta (2,8x omsättningen) finns 20% uppsida på sikt. För tillfället uppvisar Raysearch varken tillväxt eller lönsamhet. Aktien har straffats rejält. Raysearch är värd att ha under bevakning. Vänder det operativt kan aktien bli en “dubblare” eller mer.