Pandora: Uppsidan kvar men farligt 2020

Den danska smyckesjätten Pandora (181 DKK) har i skrivande stund på tisdagen precis vinstvarnat. Aktien har tappat 47% på en månad i sviterna av att det nya corona-viruset blivit global pandemi. Vårt köpråd på analyskursen 361 DKK den 7 februari har därmed åldrats uselt. Är turnaround-caset lika dött som aktiekursen?

Påverkan 2020? Hög påverkan. Butikshandel går kortsiktigt på knäna. Därtill är Pandoras modesmycken inte ett prioriterat inköp vid oro kring den egna hälsan och ekonomin.

• Pandora bekräftade häromdagen för dansk media att man höll stängt i åtminstone 350 butiker, då framförallt i karantänländer som Frankrike, Spanien och Italien (där man inte får ha öppet). Motsvarande 13% av kedjans totala antal konceptbutiker.
• Idag valde Pandora att vinstvarna då läget (förstås) fortsätter att förvärras. Kina som var först in i krisen och som står för runt 10% av omsättningen bekräftas ha tappat 70% till 80% av jämförbar försäljning under krisens akuta fas sedan slutet januari. Först nu börjar “viss” återhämtning ske i Kina. För helheten gick det bra till och med februari men sedan har försäljningen tappat kraftigt i Europa från slutet februari. Hittills i mars har försäljningen i Italien exempelvis “nästan helt” upphört.
• Trots detta spår Pandora en stark lönsamhet genom Q1 och vidtar nu kapitalbesparande åtgärder för att kunna stå emot ett “flertal” månader av kraftigt dämpad butikstrafik utan att tro sig få negativt kassaflöde på helåret. Bland annat avbryts planerna på årets återköpsprogram av aktier för 3 miljarder DKK (vilket skulle ha inletts nu).
• Bolagets egna smyckesfabriker i Thailand rullar utan störningar.

Ur vårt perspektiv var det välkommet med dagens uppdatering och signaler om åtgärder från Pandora. Q2 kommer försäljningsmässigt och resultatmässigt att bli blodrött. Vi räknar med att en våg av nedstängda och folktomma butiker framförallt nu det första halvåret kommer kosta bolaget ett försäljningsras på uppemot 25% för helåret. Där räknar vi in ”turen i oturen” att den säsongsmässigt viktiga Q4-perioden kommer bortom viruspanikens topp. En annan tur i oturen var att Pandora redan hade bantat sina lager inför krisen. Därför tror vi att fallet i den vanligtvis skyhöga bruttomarginalen över 70% kan stanna av nedåt 60% på helåret. Det skulle kapa 2020 års bruttovinst mot 10 miljarder DKK. 2019 års underliggande rörelsekostnader var -11 miljarder DKK. Även om Pandora permitterar och varslar personal och pausar investeringar så ligger därmed utraderad rörelsevinst (Ebit) för 2020 i korten.

Påverkan längre sikt? Låg påverkan. Antas Pandoras finanser överleva krisen (se nedan) och varumärket hållas tillräckligt spännande för konsumenterna finns där en stadig efterfrågan på märkessmycken i Pandoras mellanprisklass. Konsumenterna som köper är förhållandevis unga och kommer klara corona-krisen skapligt.

Balansräkningen? Stressad i år. Den finansiella nettoskulden var dryga 5 miljarder DKK vid årsskiftet. Nu kommer ett 2020 där nettoskuld/ebitda-kvoten riskerar att skjuta iväg tillfälligt uppåt kanske 3 gånger, om inte värre. Pandoras större låneavtal löper ut 2021 så utmaningen blir att kortsiktigt ej bryta så pass grovt mot ej specificerat kovenant-nyckeltal (som Pandora måste upprätthålla löpande) att långivarna får kalla fötter. Räcker inte de avbrutna återköpen så är nästa steg sannolikt att söka mer flexibla lånelösningar med tuffare villkor. Går ej de att finna så kan Pandora i värsta fall behöva en nyemission på ett par miljarder DKK senare i år. Att dagens börsvärde är 17 miljarder DKK säger här inget om utspädningen i ett sådant pressat läge.

Möjligheter i krisen? Inga uppenbara. Bolaget var mitt uppe i att ställa om affärsmodellens försäljnings- och marknadsföringsstrategi när corona-krisen slog till. Krisen är som att hälla en hink med isvatten på det arbetet.

Insideraktivitet? Medan detta skrivs kom pressmeddelande om att finanschef Anders Boyer ungefär fördubblar sitt eget aktieinnehav. Boyer köper 54 000 aktier för en snittkurs runt 186 DKK. Han äger nu drygt 102 000 aktier.

Fortfarande köpvärd? I vårt huvudscenario drar vi ned tillväxten till -25% för 2020 och tar i med en nollmarginal på rörelseresultatet (Ebit). Håller sig krisåret på den nivån så bör balansräkningen gå att överbrygga. Då är Pandora tillbaka i sin turnaround igen från någon gång i höst/vinter, med allt vad det innebär kring stor uppsida och betydande nedsida. För att spegla uppenbara risker för stressad balansräkning och kraschande värderingar på andra håll hårdkapar vi huvudscenariots målvärdering till EV/Ebit 10 för 2022 (från tidigare EV/Ebit 15). Huvudscenariots fundamentala värde är därmed för tillfället nästan halverat till 500 DKK per aktie, från tidigare nära 900 DKK. Kursraset håller dock uppe avkastningspotentialen till närmare en tredubblare än en dubblare. Vi behåller vårt köpråd. Den som går in bör dock förstå att det kan behövas skjutas till mer kapital.