Net Gaming: Hög skuldsättning oroar

Net Gaming (3,60 kr) är ett marknadsföringsbolag (affiatebolag) inom nätspel. 75 procent av intäkterna kommer från Europa och kunderna är speloperatörer som Bet365, Unibet och Mr Green.

2019 var ett väldigt tufft år för affiatebolagen i allmänhet och Net Gaming i synnerhet. Intäkterna under 2019 föll med 25 procent organiskt och rörelseresultatet med cirka 40 procent mot 2018. Net Gaming har sedan förvärvet av Highlight Media 2016 (som i princip utgör hela bolaget) en stor nettoskuld.

Att intäkterna sjönk under 2019 beror på ett tuffare marknadsklimat i Europa med regleringar enligt ledningen. Tre fjärdedelar av bolagets intäkter kommer härifrån. Hur den geografiska mixen ser ut redovisas inte. Men vad vi förstår har Net Gaming låg exponering mot Norden men desto högre exponering mot Holland och Storbritannien. Två marknader som haft del tuff senaste året.

Net Gaming genererar dessutom stor del av intäkterna från kasino (drygt 70 procent av intäkterna). Sektorstjärnan Better Collective har istället stor andel intäkter från sportsvadslagning. I fjärde kvartalet kom 8 procent av Net Gamings intäkter från sportsbetting.

Net Gaming har ökat andelen intäkter från intäktsdelning (revenue-share) under året. Det påverkar intäkterna negativt kortsiktigt. 64 procent av intäkterna kom från intäktsdelning under Q4 2019 jämfört med 35 procent året innan. Cirka 60 procent menar ledningen är en uthållig och balanserad nivå vad det gäller intäktsdelning. De lägre intäkterna har även satt press på rörelsemarginalen som sjönk till 53,4 procent (64,1) på helårsbasis 2019.

I fredags meddelades att Marcus Teilman fick sparken och att Robert Andersson tar över som VD. Bakgrunden är att bolaget presterat dåligt och behöver ny energi menar Net Gamings styrelseordförande och huvudägare Henrik Kvick.

Robert Andersson är förmodligen mest känd som VD för affiliatebolaget Catena Media. Andersson var VD på Catena Media från maj 2015 till oktober 2017. Andersson kommer närmast som VD från den baltiska speloperatören Enlabs där han varit VD sedan våren 2018.

Att bolaget byter VD är nog en bra sak. Samtidigt verkar klimatet och konkurrensen på marknaden betydligt jobbigare numera.

Under Anderssons år på Catena Media gjordes en lång rad förvärv. Net Gaming har en stor nettoskuld och utrymmet för förvärv är enligt vår bedömning inte särskilt stort. Givet att ingen emission sker. Betalning med aktier ser vi inte som något alternativ på nuvarande kursnivå.

I somras gjorde Net Gaming i ett förvärv i Storbritannien och ett i Sverige. För förvärvet i Storbritannien betalade Net Gaming drygt 3 gånger Ebitda. Förvärvsmultiplarna i sektorn är alltså fortsatt låga. Såhär ser intäktsutvecklingen ut på kvartalsbasis för Net Gaming de senaste åtta kvartalen.

Intäkterna har stabiliserats de senaste kvartalen. I fjärde kvartalet 2019 minskade omsättningen med 30 procent mot föregående år och 5 procent jämfört med det tredje kvartalet 2019.

Ledningen i Net Gaming har pratat mycket om potentialen i USA. Faktum är att utvecklingen i USA är en stor besvikelse. Från första till andra kvartalet 2019 föll intäkterna med 40 procent. Net Gaming menar att det beror på ökad konkurrens. Vår tro är att bolaget istället fasat ut intäkter som är legalt tveksamma. Något som Net Gaming inte har bekräftat.

Framöver är bolagets ambition att återgå till tillväxt. Vi räknar med att intäkterna är oförändrade under prognoshorisonten. Net Gaming uppvisar branschens högsta marginaler. Det är såklart imponerande. Men frågan man bör ställa sig är snarare om det är uthålliga. Det tror inte vi. Marginalerna för Catena Media och Raketech har minskat över tid.

Net Gaming redovisar få KPI:er jämfört med börskollegorna. Det är ett minus. Hur stor andel de reglerade intäkterna utgör framgår inte heller. Gissningsvis en blygsam del alltså. Detta bör bolaget börja redovisa framöver. Vi skissar på en marginal på 40 procent ett par år ut. Använder vi en multipel på 7 gånger rörelsevinsten finns en ganska blygsam uppsida.

Skulle marginalerna bestå och tillväxten återvända är uppsida stor (optimistiskt scenario). Även nedsidan i det pessimistiska scenariot är betydande (pessimistiskt scenario).

Nedan följer hur börsens andra affiliatebolag värderas. Sektorstjärnan Better Collective som vi skrev om förra veckan värderas betydligt högre än konkurrenterna.

Net Gaming har en hög skuldsättning. Den utestående obligationen på 375 Mkr löper med en rörlig ränta på Stibor 3månader + 7,25 procent. Obligationen förfaller i september 2020. Net Gaming har under hösten 2019 köpt obligationer för 67 Mkr. 308 Mkr av obligationen finns alltså utestående. Det innebär således årliga räntekostnader på 22 Mkr.

I samband med bokslutet förra veckan uppgav Net Gaming att styrelsen har utsett finansiell- och legal rådgivare för att utvärdera olika refinansieringsalternativ. Vi ser risk för att räntan kommer att bli ännu högre om bolaget lyckas emittera en ny obligation, givet Net Gamings ganska prekära finansiella situation.

Börsplus slutsats

Better CollectiveAnalys

Better Collective: Det danska undantaget

VD-bytet i Net Gaming var ett nödvändigt ont och vi tycker det är märkligt att styrelsen agerar först nu. Net Gaming bedömer att Ebitda-nivån bottnade under 2019 och att marginalen kommer stärkas under året. Det är inte omöjligt, men kanske inte sannolikt på sikt.

Refinansieringen av obligationen är en stor osäkerhetsfaktor. Bolaget behöver även förbättra transparensen och redovisa andelen reglerade intäkter. Om marginalerna upprätthålls finns en bra uppsida (optimistiskt scenario) samtidigt avskräcker nedsidan fortsatt. I värsta fall tvingas Net Gaming till en emission.

Den finansiella risken är hög och vi tycker det inte finns någon större anledning till att äga aktien tills dessa saker har klarnat. Vi snuddar på ett säljråd men landar i en neutral hållning.

Vårt val i sektorn är istället Better Collective.