Musti: Hundår för minoriteten?

Det var i slutet av november 2023 som ett konsortium kallat Flybird la ett bud på Musti (25 euro) om 26 euro per aktie. Det höjdes till 26,10 euro av tekniska orsaker något senare. Bakom Flybird stod investmentbolaget Sonae, från Portugal. Även några insiders var med på köparsidan, bland annat VD David Rönnberg och vice ordförande Jeffrey David.

Musti GroupKommentar

Musti: Finns det chans till budhöjning?

Budet hade en premie på 27% och motsvarade 17,4x Ebita (2024E) vilket Afv tyckte var relativt bra i vår kommentar om affären. Samtidigt noterade vi att det förekom mycket höga prisnivåer på just bolag inom husdjurssektorn i budsituationer. Styrelsen rekommenderade budet. Men utfallet blev trots det att ägare till drygt 19% inte accepterade och Flybird kunde inte tvångsinlösa minoriteten.

De flesta svenska fonder valde att avstå budet och har kvar sina aktier, som Första AP-fonden och Handelsbanken Fonder. Största minoritetsägare är finska pensionsbolaget Varma med 7,47% av aktierna. Budperioden är avslutad med resultat att bolaget fortfarande är noterat – men nu med en ny helt dominerande huvudägare i form av Flybird (Sonae).

Utdelningen slopas

Troligen väntar ganska stora förändringar även om inte mycket hänt ännu. Ledningen är intakt till exempel och Rönnberg sitter kvar som VD. Men styrelsen är utbytt och har nu endast ledamöter med direkt koppling till huvudägaren Flybird. Detta strider mot finsk bolagskod. Styrelsen har dock meddelat att man söker två oberoende ledamöter för att hedra koden. Dessa ska tillsättas ”så snart som möjligt”.

Nyligen meddelade man också att de finansiella målen skrotas. Det som märks mest är beskedet att utdelningen, som skulle var 60-80% av vinsten, uteblir. Bolaget förväntar sig inte distribuera utdelningar, heter det. Anledningen är att vinsterna ska gå till tillväxtsatsningar och investeringar. Mer besked om vad detta innebär har ännu inte kommit.

Inga nya mål kring omsättning (tidigare: 500 miljoner 2024E), marginal (långsiktigt 13% Ebita) eller skuldsättning (<2,5x Ebitda) kommuniceras.

Tillväxtplaner

Det Musti hittills fokuserat på har varit expansion av butiksnäten i Sverige och Norge. I år ska 20-25 butiker öppnas. Detta drar dock inga jättepengar och totalt var fjolårets investeringar ca 12 miljoner euro – jämfört med 43 miljoner i Ebita. På förvärvssida har bara ett mindre köp gjorts efter börsnoteringen 2020, av ett bolag som producerar djurmat.

Det som står på agendan är troligen geografisk expansion utanför Norden eller möjligen i Danmark. I och med att Sonae har sin verksamhet främst i Portugal och Spanien kanske även det finns på kartan framöver. Sonae har stora tillgångar inom retail, både inom sällanköp och dagligvaror. Dock inte inom husdjur vad vi känner till.

Musti har även en stor verksamhet inom näthandel som skulle kunna få mer resurser för ökad tillväxt.

Resultatet -26% senaste kvartalet

Expansionen planeras samtidigt som resultatet är pressat och Musti för första gången sedan pandemin visar lite svaghet på tillväxtsidan.

På rapporterad basis gjorde bolaget förlust i senaste kvartalet (Q2-2023/24), men det berodde på engångskostnader för budet och annat. Det justerade rörelseresultatet (Ebita) var 6,6 miljoner euro (8,9), en nedgång på 26%. Kvartalet hade en organisk (like-for-like) tillväxt på 3,1% (+10,8%) driven av prisökningar. Den tidiga påsken hade en negativ påverkan med ca 1-2%, enligt bolaget.

På rapportpresentationen var Rönnberg rättfram kring att konsumenten nu började få svårt att hantera prisläget och han talade om sänkta priser framöver. Något som bolaget planerar möta med mer egen tillverkning av varor (högre bruttomarginal) och bättre produktmix.

I de olika länderna är det främst Finland som är utsatt för vikande marginaler, från en mycket hög nivå. Sverige, och särskilt Norge, är däremot i tillväxtfas och lönsamheten är inte optimerad. Genom skalekonomi och andra insatser lyckas de geografierna försvara vinsten bättre.

Värdering

I våra tidigare skisser på Musti har vi räknat med rörelsevinst på 51 miljoner euro för 2023/24, i linje med nuvarande konsensus (52 miljoner). På den här vinstnivån värderas aktien till 18,8x Ebita. Vi är nu lite mer skeptiska till att Musti klarar den här vinstnivån.

Vi har vidare tänkt oss Musti som ett bolag med över tid 8% årlig tillväxt och mogna marginaler kring 12%. Med en multipel på 14x pekar det mot en rättvis kurs på 28 euro. Tar vi till budmultipeln på 17,4x så blir det 35 euro. Men allt detta baseras på Musti som nordiskt bolag – innan Flybird kom in i bilden med sina bredare ambitioner. Framtiden hänger mycket på hur tillväxtsatsningen faller ut.

Kan aktien vara bra?

Hoppet står främst till att Flybird skulle återkomma med ett sockrat bud efter en tid för att nå över 90% av aktierna och bli ensamma ägare. Det naturliga hade dock varit att höja förra budet så vi skulle inte räkna med detta i närtid.

Nu kommer inte resultatet vara i högsta fokus då expansion prioriteras. Musti har bra facit av att konsolidera marknaden i Sverige och växa organiskt i Norge, men för oss känns utomnordisk expansion som ett helt oskrivet kort.

Det finns alltid en risk att en huvudägare försöker köpa ut minoriteten när resultatet är pressat. En viss trygghet är att stora fonder finns med på minoritetssidan i detta fall – bra både för att motstå skambud och för att hålla ögonen på bolagsstyrningen.

VimianAnalys

Vimian: Husdjursbolag med bra ägarstöd

Vi tycker dock inte att situationen alls lockar nog för att ge sig in i aktien när kursen är bara 4% under tidigare budnivån, expansionen ett oskrivet blad liksom även den nya huvudägaren i en nordisk kontext. Ett bolag i samma sektor vi har köpråd på är Vimian.