Det är ett portugisiskt investmentbolag, Sonae, som tillsammans med Musti Groups (26,36 euro) VD och ett par andra insiders gått ihop för att lägga ett bud. Budet är 26 euro per aktie kontant eller 868 miljoner euro totalt.

Det är en premie på 27,1% mot sista stängningskurs igår och 39,3% jämfört med volymviktad snittkurs senaste tre månader. Detta är normala premier sett till bud i liknande storleksklass. Musti har dock ett kursrekord på drygt 36 euro från sommaren 2021.

Att det är det portugisiska investmentbolaget Sonae som är huvudpart i uppköpet är rätt förvånande. De är inte kända som investerare i Norden alls. Vi känner till att de i presentationer nämnt Kinnevik som en förebild (troligen inte baserat på senaste årens utveckling) så de har kanske haft mer koll på oss än tvärtom.

SonaeAnalys

Sonae: Portugal till halva priset

Läsare av Afv är dock nödvändigtvis inte helt obekanta med Sonae eftersom vi analyserade aktien i maj. Kraftig substansrabatt men mer tveksamt värdeskapande var omdömet (neutralt råd). Aktien faller marginellt idag på börsen i Lissabon och står något under nivån från i maj.  Musti-affären är relativt stor för portugiserna och motsvarar runt 10% av substansen.

Motivet är att öka exponeringen mot handelssektorn, att mat och produkter för husdjur är en växande nisch och att Sonae är skickliga på omnikanal-modeller. Bolagets stora tillgång är ägande i Portugals ledande livsmedelshandlare Continente.

Tunga insiders på budsidan

Utköpet sker ihop med tre insiders inom ramen för ett konsortium. De är David Rönnberg som är VD, Jeffrey David, styrelseordförande samt Johan Dettel som är ledamot i styrelsen. Det är dock Sonae som kommer äga 98% av partnernas konsortium. Parterna äger idag 4,2% av aktierna i Musti.

Det är en illröd varningssignal att insiders vill köpa ut ett börsbolag eftersom de troligen har bäst möjligheter av alla att bedöma värdet i verksamheten. De verkar dock minska sin ägarandel något efter budet (från 2,5% till 2,0% andel).

David Rönnberg säger i sitt uttalande att förvärvet inleder en ny fas för Musti:

”…a development phase which will need to be supported by further investments and a different capital structure, and hence we believe is best executed in an unlisted environment”.

Det sägs inget mer konkret kring vilka investeringar detta rör sig om.

Varför säger styrelsen ja så snabbt?

Vi är förvånade över att styrelsen (oberoende ledamöter) redan nu väljer att gå ut med en rekommendation till ägarna att acceptera budet. Kanske beror det på finsk bolagskod vi inte har insikt i. Kanske var det ett framförhandlat krav från budgivarna. Men rekommendationen är ändå tveksam mot bakgrund av att den här typen av tillgångar mycket väl kan locka flera budgivare.

I konkurrenten Zooplus var det budstrid mellan EQT och Hellman & Friedman 2021 vilket trissade upp priset, tills riskkapitalisterna gick ihop och gemensamt köpte det tyska bolaget. Prislappen blev för övrigt 46x Ebitda men jämförelsen till att Musti-budet är på 10x Ebitda bör inte dras för långt. Zooplus var underlönsamt, IFRS-aspekter finns och det var andra tider rent värderingsmässigt 2021. Även i andra djurkedjor finns riskkapitalägande som brittiska Pets at Home. EQT ägde som sagt Musti fram till bolagets IPO 2020 (teckningskurs 8,75 euro).

Att börsen handlar upp aktien lite över budkursen (nu 26,24 euro) tyder på förväntningar om högre bud. Vad vi ser stänger inte konsortiet den dörren med skrivningar om att budet ”inte kan höjas”. Hur som helst tycker vi det är tveksamt att styrelsen direkt stöder affären.

Är det ett bra bud?

Musti GroupAnalys

Musti: Husdjursaktie som håller

Vår senaste analys var köp med ett riktvärde på 22 euro. Det ligger ingen budpremie i den värderingen och Musti har presterat något bättre än vi räknade med vid detta tillfälle – trots väldigt skarp motvind från valuta som leder till att både Norge och Sverige (55% av omsättningen) redovisar fallande resultat.

En snabb uppdatering av huvudscenariot pekar nu på ett värde på drygt 28 euro. Vi använder samma multipel som senast (14x Ebita) och något bättre operativa siffror. Men utan att ta höjd för att Musti faktiskt når sitt lönsamhetsmål på 13% justerad Ebita-marginal.

Ur detta perspektiv känns det inte som man lämnar massor av värde på bordet. De analytiker som följer bolaget har liknande prognoser som våra uppdaterade och en genomsnittlig riktkurs på 19,9 euro.

Man kan lägga märke till att bortsett från sin leasingskuld vänder Musti till en nettokassa under perioden och borde ha stora möjligheter att driva tillväxt genom investeringar och förvärv. Generellt tycker vi ledningen gjort ett bra jobb med Musti just med undantag för lite väl försiktig användning av balansräkningen. Belåningen kan ökas kraftigt – och där ligger troligen en del av finansieringen för budgivarna.

Vad bör man göra med aktien?

Risken att budet faller tror vi är ganska låg. Storägarna i Musti är stora institutioner med Capital Group (9,7% av aktierna), Fidelity (8,9%) och Varma (6,1%) i spetsen. Att stoppa budet kan i förlängningen innebära att styrelsen och åtminstone VD måste bytas ut. En huvudvärk vi undrar om de vill dra på sig. Däremot vill de troligen försöka förhandla fram en höjning.

Med en dagskurs bara någon procent över budnivån så kostar det inte supermycket att spekulera i ett högre bud. Jackpot vore en ny budgivare och budstrid. Inte omöjligt. Det verkar ju som riskkapitalet gillar husdjur. Afv har Musti i Buy&Hold-portföljen och tänkte behålla aktien en tid för att se vad som händer.

Som speciell situation kan man överväga att köpa Musti även om det numera finns lite alternativkostnad att ligga i budaktier eftersom man får okej riskfri ränta på annat håll.  Vi slopar dock det formella köprådet på aktien som gav +50%.

Aktuella bud

Läs mer om dessa på Affärsvärldens tjänst Uppköpsguiden.