MTG: Ett rent spel

MTG (124 kr) meddelar idag att man avtalat om att sälja sin verksamhet inom Esport till en värdering på drygt 1 miljard dollar. Det rör sig om de två bolagen ESL och Dreamhack som omsätter ca 1,4 miljarder kr på att anordna tävlingar i spel som Fortnite. Intäkterna kommer från sändningsrätter, biljetter och sponsring. Förlusttakten ligger på 280 Mkr. Köpare är onoterade bolaget Savvy Gaming Group som ägs av en saudisk fond.

Även om Esport-rörelsen kan stå inför bättre tider post-Covid så är detta riktigt bra betalt för en verksamhet som ännu inte bevisat lönsamheten i sin affärsmodell. Afv har i tidigare MTG-analyser skissat på ett värde kring 3-4 miljarder kr.

MTG planerar att dela ut minst 40% av pengarna som försäljningen genererar. Det ser ut att bli runt 28 kr per aktie. Kvar blir ändå en nettokassa som ska stödja fortsatt expansion i den kvarvarande rörelsen – segmentet Gaming. Detta rör sig om en handfull bolag inom PC- och mobilspel som tillsammans omsätter runt 5 miljarder kr i årstakt.

Mer information om hur det nya MTG ser ut och ska drivas utlovas under en kapitalmarknadsdag i andra kvartalet. Men MTG-ledningen gör ingen hemlighet av att fokus även fortsättningsvis är på förvärvsdriven tillväxt. Under det senaste dryga året har Gaming genomfört tre relativt stora förvärv som representerar investeringar på över 9 miljarder kr – inklusive uppskattade tilläggsköpeskillingar. Diskussioner pågår med ett 30-tal ytterligare förvärvskandidater. Det är tydligt att MTG väntar sig fler affärer under 2022.

Renodlingen mot spel innebär att MTG blir mer direkt jämförbart med börsens andra spelkoncerner. Kanske närmast med Stillfront. Båda bolagen har arv från browserbaserade strategispel men dagens intäkter genereras främst av mobilspel. Bägge har en aktiv förvärvsagenda och tänker sig att samarbeten mellan portföljbolagen ska ge operativa synergier. En egenhet för MTG är dock att den operativa verksamheten samägs med partners, cirka 70/30. Minoritetsägarna är Innogames tidigare grundare och ägare.

Hur lyckad den konstruktionen är, återstår att se. En reflektion är att kostnaden för att driva MTG (ca 100 Mkr/år) borde kunna bantas rejält framöver när komplexiteten i att driva två segment försvinner. Det blir även intressant att se hur spelrörelsen redovisas. För närvarande är den svåröverskådlig på grund av de många förvärven. Den organiska utvecklingen är dock tydligt svag. Intäkterna var ned 9% organiskt nio månader in i 2021.

En snabbskissad värdering av nya MTG finns i tabellen här intill. Vinstnivån på 1,2 miljarder kr är Afv:s rätt grovt tillyxade estimat och inkluderar inte förvärvsrelaterade avskrivningar. Sätter vi p/e 15 på vinst efter avdrag för minoritet, så blir uppsidan drygt 25%. Det är för övrigt en multipel som kan debatteras. Det är rabatt mot börsen men många spelbolag värderas något eller några snäpp lägre än så, som Embracer (p/e 14), Stillfront (11) och G5 Entertaiment (9).

Det som inte fångas i en sådan värderingsövning är att ledningen kan tänkas göra mer värdeskapande med kassan än att bara dela ut den. MTG behåller en väsentlig del av Esport-pengarna för att kunna göra mer förvärv. Ledningen talar alltså om diskussioner med ett 30-tal möjliga förvärvskandidater.

Chansen att MTG gör riktigt bra affärer är dock inget vi skulle värdera så högt. Efter den erkänt lyckade etableringen i nischen genom investeringen i Innogames 2016, har facit varit mer blandat. Det senaste dryga året har MTG investerat 9 miljarder i tre uppköp. I ett par fall såg multiplarna klart höga ut (20-23x vinsten).

MTG-VD Maria Redin lyfter på dagens presentation fram 2021-års-siffror som talar för att förvärven utvecklats starkt nog för att motivera prisnivåerna. Räknat på dagens vinster var prislappen 9,5x EBITDA, enligt Redin. Men förutom att EBITDA inte är ett riktigt vinstmått är beräkningen exklusive tilläggsköpeskillingar. Dessa stod för knappt en fjärdedel av totalpriset i affärerna. Så det luktar lite PR-snack. Kanske är det så att MTG varit sena till förvärvpartyt och överbetalat?

Sammanfattningsvis är MTG precis som andra spelbolag på börsen ganska lågt värderat, men det finns billigare aktier. MTG har dock starkare finanser än de flesta andra vilket ger möjligheter nu när värderingarna fallit. Afv har sedan tidigare ett köpråd och behåller det tills vidare.

• Skribent äger aktier i bolaget