MTG: Avyttring gör aktien spelbar

MTG (81 kr) har varit en usel investering efter avknoppningen av TV-delen i form av Nent Group i våras. Aktien har fallit till 70-75 kr från nivåer kring 130 kr i samband med utdelningen. Nu är strukturåtgärder på gång för att vända trenden. I korthet:

• MTG ska sondera möjligheterna att sälja sina bolag inom Gaming eller bilda ett joint venture för den rörelsen. Detta är den lönsamma delen i gruppen som värdemässigt är jämförbar med E-sport, enligt Börsplus uppskattning. Men verksamheten är mogen.
• Koncernkostnaderna ska bantas med 50 Mkr och spås ligga kring 100 Mkr när allt är sagt och gjort 2021. Detta ska ske oberoende av en eventuell spelförsäljning. MTG hade tidigare flaggat för koncernkostnader på 180 Mkr.
• Om verksamheten renodlas till E-sport övervägs en parallellnotering av MTG i USA. Detta motiveras med att USA är största marknad för E-sport och nästan en femtedel av ägarbasen har hemvist där.

Det som verkar initierat planerna för strukturaffär inom Gaming är att MTG fått påstötningar i den här riktningen. VD talar om att nya aktörer är på väg in i branschen, att Private Equity visar intresse och konsolidering pågår.

Möjligen har också MTG-styrelsen inspirerats av den tidigare styrelsekollegan, numera hedgefond-direktören, David Marcus. Hans Evermore-fond har seglat upp som tre största ägare. I en intervju har han karaktäriserat både Nent och MTG som ”sitting ducks” avseende uppköp.

Rent operativt skulle en strukturaffär inte ändra jättemycket men nog skulle det vara bra. Givet att det nu inte blir en halvmesyr i form av JV med oklar inriktning. Och givet att MTG verkligen delar ut överskottskapital efter en försäljning och inte behåller en gigantisk kassa som finansierar ett kostsamt ledningsskikt som sysslar med tveksamma riskkapitalinvesteringar och annat.

Att en försäljning av Gaming skulle avslöja ett stort övervärde är möjligt men inget vi tror mycket på. Ursprunget är browserspel för PC som framgångsrikt konverterats till mobil. Det är bra lönsamhet med oklara tillväxtutsikter. Vi har svårt att se ett stort dolt strukturvärde här vilket man kan ana inom E-sport.

Närmsta peer är Stillfront som handlas till 10 gånger nästa års väntade rörelsevinst. Vi har använt 12x i vår värdering av MTG:s spelbolag, främst InnoGames, och då landat i ett totalt värde per aktie kring hundralappen för MTG-aktien (alltså inklusive E-sport).

Här finns en uppdaterad del-för-del-värdering av MTG. Vi har penslat in att koncernkostnaderna redan sänkts till den nya målbilden. För första gången sedan avknoppningen ger nu denna övning ett högre värde på aktien än MTG handlas för på börsen.

Mycket hänger på vilken multipel man sätter på E-sportverksamheten som är långt från en mogen fas. Till vår värdering på 2x omsättningen är värdet runt 3,3 miljarder. När MTG i somras avtalade om att kinesiska Huya investerar 30 miljoner i deras E-sportbolag ESL så var värderingen bara av detta motsvarande 4 miljarder.

Det finns inget i hur rörelsen utvecklas här och nu som motiverar en stor uppvärdering. Senaste kvartalet växer verksamheten 7 procent och gör ett negativt rörelseresultat på 85 Mkr (!). De intäktsslag som växer är av typen sponsring och biljetter, vilket ger bilden av en personalintensiv eventaffär snarare än den en skalbar mediaaffär som MTG vill skapa.

Budskapet från MTG är att man i år tar ett steg tillbaka för att skapa en produkt som reklamköpare förstår och kan jämföra med andra investeringsalternativ. För 2020 ska det finnas bättre statistik kring räckvidd och andra nyckeltal i E-sportsändningar samt en fast tablå. Först då kan mediaaffären lyfta på allvar.

Detta blir avgörande för aktien, kanske mer än vad styrelsen hittar på för att öka värderingen som noteringen i USA (det hjälpte inte Millicom mycket).

Börsplus satte i somras ett neutralt råd på MTG. Aktien är ett bättre bet idag. Ett avtal med Nielsen är på plats, en Kinafront är öppnad med Huya och kursen är lägre. En avyttring av Gaming skulle vara en bra sak, låt vara att kursen lär falla om det inte blir av.

Vi höjer rådet till köp men aktien är bara för lite mer risktåliga placerare.