Millicom: Testballong uppskickad

MillicomAnalys

Mer klirr i kassan efter Millicoms miljardaffär

Millicom (177 kr) är telekombolaget som senaste åren renodlat verksamheten geografiskt och nu primärt levererar mobiltelefoni, bredband och kabel-TV till mer än 50 miljoner kunder på nio marknader i Latinamerika.

För lite drygt fyra år sedan handlades aktien över 600 kronor. Då diskuterades ett bud i 700-kronorsklassen från konkurrenten Liberty Latin America. Samtalen avslutades dock utan något bud och aktien har sedan dess pressats hårt. Inte minst av covid men också fjolårets företrädesemission som delfinansierade Millicoms utköp av minoritetsägare i Guatemala.

Nya budsamtal

Enligt källor till Financial Times är nu Millicom på nytt föremål för ett potentiellt uppköp. Det är riskkapitalfirman Apollo Global Management som ska överväga ett bud i storleksordningen 17-19 dollar per aktie motsvarande cirka 175-195 kronor. Jämfört med sista stängningskurs före det att ryktet blev offentligt skulle det röra sig om en budpremie på cirka 15-30%. Det är dock klart lägre än den nivå aktien stod i för bara ett år sedan.

Igår kväll bekräftade Millicom att det pågår diskussioner om en potentiell transaktion. Troligtvis är läckan till media en testballong avsedd att ge indikation kring vad marknaden och ägarna tycker om den föreslagna prislappen. Möjligtvis kan det också vara ett sätt att sätta press på andra potentiella budgivare som skulle kunna lura i vassen.

Är budet bra?

Budet skulle värdera aktierna i Millicom till omkring 2,9-3,2 miljarder dollar. Med på köpet får en eventuell förvärvare cirka 7 miljarder dollar i nettoskuld. Det totala skuldfria företagsvärdet (EV) skulle alltså bli omkring 10 miljarder dollar.

Det värderar Millicom till runt 4,0 gånger Ebitda. Inte särskilt bra givet att de mest jämförbara bolagen Liberty Latin America och América Móvil värderas kring 6,0 respektive 5,5 gånger.

Man bör förvisso väga in att Millicom historiskt haft förtvivlat svårt att omvandla Ebitda till faktisk vinst på sista raden. Även så har vi svårt att se bud på den här nivån gå igenom. Givet kursutvecklingen som varit skulle de flesta större ägare sannolikt ligga back i aktien även om det bud som ryktas skulle bli verklighet.

Vad kan köparna betala?

Enligt ryktena försöker Apollo Global strukturera sitt bud på ett sätt som gör att de slipper återbetala eller refinansiera Millicoms rejäla skuldbörda. Möjliga lösningar skulle kunna vara att ta in en medfinansiär, eller sälja av delar av Millicoms infrastrukturtillgångar i samband med affären. Millicom har redan egna planer på att knoppa av bolagets cirka 10 000 telemaster i ett nytt bolag. En grov gissning av värdet på dessa tillgångar skulle kunna vara runt 1,5 miljard dollar.

Tabellen bredvid är en skiss på hur kommande år kan se ut i Millicom enligt analytikerna. Skulle bolaget 2025 värderas till 5 gånger Ebitda blir värdet på aktien drygt 400 kronor efter att skulderna dragits av. Skulle bolaget lyckas sälja telemasterna för 1,5 miljard dollar gissar vi att nettoeffekt av minskad skuldsättning och minskat resultat skulle öka värdet till närmre 500 kronor per aktie.

En grov gissning är alltså att köparna från den indikerade prisnivån på 175-195 kronor skulle kunna göra bortåt 2,5 gånger pengarna på tre år om det vill sig väl och man lyckas lösa skuldfrågan.

Att skulderna är en så stor del av hela företagsvärdet innebär dock att även en liten höjning av det skuldfria priset ger stort utslag på värdet av aktierna. Skulle Apollo Global till exempel komma med ett 10% högre bud på 11 miljarder dollar skulle värdet på aktierna stiga med hela 33% till cirka 245 kronor. Ett bud i den storleksordningen skulle fortfarande lämna stor uppsida till köparna.

Potentiell corner

Historiskt har ägarbilden i Millicom varit usel med enbart institutionella ägare i topp. I november framkom dock att den franska miljardären och telekominvesteraren Xavier Niel gått in i bolaget.

Inklusive swappar äger han åtminstone 7% av aktierna men eventuellt kontrollerar han också en del av de aktier som ägs av Société Générale. Det skulle i så fall kunna innebära att han har en corner i Millicom.

Inför en eventuell budprocess ser vi det som klart positivt att det finns en ägare av kött och blod som dels kan branschen, men möjligtvis också har makt att blockera ett dåligt bud.

Vad händer nu?

Aktien står i 177 kronor jämfört med den indikerade prislappen på 175-195 kronor. Vi får se om det faktiskt presenteras något bud, men till det här priset har vi svårt att se att någon affär skulle bli av.

Till ett pris runt 250 kronor tror vi det är möjligt att både köpare och ägare skulle kunna komma överens och känna sig nöjda. Även om det skulle snuva mer långsiktiga ägare på ett innehav som under rätt förutsättningar skulle kunna vara värt mycket än så.

Vi ser alltjämt Millicom som undervärderat på de här nivåerna. Skulle bud utebli finns dock ytterligare nedsida. Just nu spökar inflation som rest frågetecken kring huruvida Millicom kommer lyckas nå sitt treårsmål att leverera 0,8-1,0 miljard dollar i fritt kassaflöde till stamaktieägarna. Under den närmsta framtiden är det dock budspelet som kommer avgöra vart aktien tar vägen.

Nedsidan till nivåerna före budryktena startade är runt 15%. Uppsidan till den nivå kring 250 kronor där vi tror en affär kan bli av är drygt 40%. Vi har inget råd på Millicom men den som intresserar sig för bud och speciella situationer har hyggliga odds i aktien på nuvarande kurs.