Maha: Förenklar portföljen

Maha Energy (7,80 kr) investerar i och äger tillgångar inom olja och gas, främst i Latinamerika. Den klart viktigaste tillgången är en ägarandel på 4,76% i det börsnoterade brasilianska olje- och gasbolaget 3R Petroleum.

Den aktieposten plus lån till 3R står för ca 75% av Mahas substansvärde som vi uppskattar till ca 9,2 kr/aktie (se tabellen nedan).

I en analys av Maha från i våras ansåg Afv att aktien gav rabatt på redan mycket lågt värderade tillgångar. Vi satte ett köpråd. Sedan dess har dock 3R gjort en oväntad storaffär och hur den faller ut lär blir mycket viktigt för Maha:s kursutveckling framöver.

Nyligen inledde Maha återköp där upp till 10% av bolagets aktier ska återköpas. 

Maha EnergyAnalys

Ett nytt lovande Maha Energy

När vi i våras skrev om Maha höll innehavet 3R på att fusioneras med branschkollegan PetroReconcavo. Branschkollegan äger oljefält på land i nordöstra Brasilien vilket även var 3R:s huvudsakliga inriktning. Den industriella logiken bakom ett samgående framstod som tydlig och ledningen pekade på stora operativa synergier mellan bolagen.

Det var därför ganska förvånande att en annan friare, det brasilianska oljebolaget Enauta kort efter vår ursprungliga analys föreslog ett samgående mellan 3R och Enauta istället. Enauta var nämligen till skillnad från 3R fokuserade på offshore.

Fusionen skapade inte någon direkt värdeöverföring från aktieägarna i det ena bolaget till det andra. 3R:s aktie steg 4% när affären presenterades och Enautas 1%.

1 augusti färdigställdes strukturaffären genom att 3R emitterade nya aktier till Enautas ägare. Mahas andel i det sammanslagna bolaget är nu 4,8%.

I samgåendet mellan 3R och Enauta ingick även att Maha bytte in sina 15% av aktierna i 3R Offshore (dotterbolag till 3R som äger två producerande offshore-tillgångar) mot nytryckta aktier i det börsnoterade 3R. Maha fick 10,1 miljoner aktier vilka med nuvarande kurs är värda 51 MUSD. Maha köpte ursprungligen sina 15% av 3R Offshore för nytryckta egna aktier som vid tidpunkten var värda 29 MUSD.

DET NYA 3R PETROLEUM

I och med samgåendet mellan 3R Petroleum och Enauta skapas ett nytt betydligt större 3R. Merparten av 3R:s produktion före fusionen kom från fält på land. I och med samgåendet med Enauta kommer merparten av produktionen att komma från offshore-fält.

I dagsläget producerar det sammanslagna 3R 60 000 oljefatsekvivalenter per dag. Redan nästa år kommer produktionen att stiga till 110 000 ekvivalenter per dag på grund av expansionsprojekt som går i mål. 

3R:s prognos är att de potentiella synergierna i och med fusionen uppgår till 1,2 miljarder USD vilket kan jämföras med det sammanslagna bolagets börsvärde 2,4 miljarder USD. Nästan hälften av synergierna består av lägre räntekostnader. En mindre del är potential till att få bättre betalt för oljan då större aktörer med mer volym är mer attraktiva leverantörer. Resten av synergierna avser lägre rörelse- och investeringskostnader tack vare skalfördelar.

Enautas verksamhet var betydlig mindre än 3R:s men ändå fick Enauta 47% av aktierna i det sammanslagna bolaget. Det förklaras dock av att 3R före fusionen hade 1,5 miljarder USD i nettoskuld medan Enauta hade 0,5 miljarder USD i kassa. Om man betraktar detta så var det inte så mycket 3R betalade för Enautas verksamhet. Fusionen kan delvis ses som en stor nyemission där 3R stärkte sin balansräkning.

3R:s aktie står nu i samma nivå som när Maha ursprungligen gick in i bolaget i vintras. Aktien gick dock upp en hel del för att toppa i april. Ungefär samtidigt som den ursprungliga affären med PetroReconcavo ställdes in till förmån för affären med Enauta.

Styrelsen och ledningen för det sammanslagna bolaget är en blandning av de gamla företrädarna för Enauta och 3R. Enautas gamla VD blev VD för det sammanslagna bolaget medan 3R:s gamla ordförande sitter kvar efter fusionen.

Ägarbilden i 3R har inte förändrats radikalt av affären. Största ägare i 3R är brasilianska storbanken Bradesco med 12% av aktierna.

RABATT MOT SEKTORN

Enligt konsensusestimaten i Factset handlas 3R för närvarande till P/E 2,8 för 2025. I tabellen intill framgår hur några andra noterade brasilianska oljebolag värderas enligt Factset.

3R handlas med en ganska stor rabatt mot övriga sektorn. Sannolikt hänger det ihop med att värderingen av 3R innehåller ett stort lönsamhetslyft som är avhängigt att projekt och utvinnande av synergier blir framgångsrika vilka båda är behäftade med exekveringsrisk. Mahas huvudägare Starboard var dem som byggde upp 3R och de anser sig därför ha mycket bra koll på bolaget. Mahas VD Kjetil Solbrække underströk dock på Q2-presentationen att det skulle kunna ta längre tid än vad som förväntas men att de är väldigt bekväma att säga att lönsamhetslyftet kommer att komma.

Solbrække sade på Q2-presentationen att han bedömer uppsidan i 3R-aktien till 100%. Planen verkar vara att för stunden behålla aktierna och invänta en eventuell uppvärdering.

TILLTAGANDE OSÄKERHET I VENEZUELA

Maha har även en option på att köpa 24% av det venezuelanska oljebolaget PetroUrdaneta. PetroUrdaneta producerar för närvarande bara runt 1 000 fat per dag men Maha tror att man genom mindre investeringar kommer att kunna få upp produktionen mot 20 000 fat per dag.

På grund av sanktioner har det fram till nyligen inte varit möjligt för västerländska oljebolag att verka i Venezuela. I fjol slöt Biden-administrationen ett avtal med Maduro-regimen och den venezuelanska oppositionen om vissa sanktionslättnader i utbyte mot att ett rättvist val skulle hållas. Detta innebar bland annat att västerländska oljebolag återigen kunde börja verka i landet om än med omfattande begränsningar.

Vid senaste månadsskiftet hölls äntligen valet. Maduro hävdar valseger men oppositionen har uppvisat övertygande bevis för att det i själva verket var oppositionskandidaten som vann med stor marginal. Många länder inklusive USA kräver nu att Maduro ska lämna makten. Maduro har svarat med våld och ökad repression mot den venezuelanska befolkningen.

Även om sanktionerna ännu inte har skärpts igen efter valet så tror vi att chanserna har minskat avsevärt för att Maha ska få den licens av USA som krävs för att få verka i Venezuela. Om Donald Trump vinner valet i höst är det inte osannolikt att alla Bidens lättnader rivs upp. Trump har tidigare profilerat sig som en stor kritiker av Maduro. Under Trumps förra presidentskap skärptes sanktionerna mot Venezuela rejält.

Om Mahas option på PetroUrdaneta skulle bli värdelös sjunker substansvärdet med 4% till 8,91 kr per aktie.

SLUTSATS

Det helt avgörande för Mahas aktieägare framåt är hur 3R:s aktie utvecklas. Vi tycker att det ser lovande ut men har inte gjort en fullständig analys av 3R. För oss kokar det ned till om man litar på Mahas lednings omdöme i fråga om potentialen i 3R, vilket vi gör. Både Mahas huvudägare och Mahas VD har tidigare jobbat nära 3R.

En joker är Venezuela. Om Maha skulle få sin licens och om de sedan lyckas få upp produktionen är uppsidan där så klart mycket stor. Vi tror dock att utsikterna för detta nu är mycket dåliga.

Jämfört med när vi lämnade vårt köpråd för Maha i våras gillar vi bolagets portfölj än mer efter affären som ökade exponeringen mot noterade 3R. Vi behåller vårt köpråd.